境外人民币“回流”难题尚存 资本项目开放边看边走

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2011年03月12日 07:08 来源： 经济观察报
日渐加速的人民币国际化开始不得不面对资本项目放开的问题。
　　将于3月17日至20日进行人民币产品准备测试的香港交易所 （下称港交所），其“今年下半年将推出人民币资金池”一说似乎在挑战中国决策层最为敏感的神经——人民币资本项下开放否？
　　港交所上述言行披着一件美丽的外衣：“香港成为人民币离岸中心，宛若一个人民币国际化战略的示范试验场”。
　　此时，国家外汇管理局（下称外管局）早就忙得不可开交。近期一系列新政昭示资本项目逐渐在打开。“如果不是因为担心热钱，相信中国的资本项目开放进程还会更快。”瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光说。
　　一位央行接近人士称，毫无疑问人民币国际化在提速；此前央行考虑先行一步通过“香港离岸、上海在岸”两个中心来践行人民币国际化，但“珠三角”比“长三角”经济圈更易整合，因此，如何推行至今没有定论。
　　回流难题
　　很大程度上，香港人民币离岸中心不啻为人民币国际化的一个示范试验场。“境外美元市场的经验表明，没有香港的人民币离岸市场，人民币国际化的进程将延迟，人民币国际化最终能够达到的程度也将打折扣；”德意志银行中国首席经济学家马骏认为，“另一个重要理由是它提供了一个较低风险（风险可控）的人民币国际化的实验场。”
　　中国社会科学研究院陆家嘴（600663）研究基地金融产品研究中心王增武博士说，中国遵循内外分离式的离岸市场模式，即严格限制资金回流，控制离岸资金流入。“但中国的人民币国际化很特殊——惟一一个国家在资本项目没有完全开放的情况下，推进本币国际化。”
　　截至2月末，香港人民币存款达3706亿；不断飙增的境外人民币存量开始令人担忧它们的回流。因为相对于将美元汇入内地，企业将其海外债券所募集的人民币汇入内地往往需要通过更繁复的**审批。
　　显而易见，资本项目开放是本币国际化的前提；对中国而言，小QFII就是一种尝试，包括不久前推出的境外机构可投资银行间债券市场。“央行试图有所管制地放开，让境外人民币合理回流。”王增武解释。
　　北京市刘鸿儒金融教育基金会理事长魏本华说，境外人民币回流目前只有三个渠道：有真实贸易背景的合法通道；小QFII；允许境外机构投资银行间债券市场。出于防范跨境资金的风险考虑，现在只是有管制的放开。
　　据王增武统计，截至目前香港整个人民币债券规模为900亿；有700亿正在排队运行。他预计，2011年债券规模将达到1000亿。届时，如果没有一个好的人民币回流机制，可能就会影响人民币国际化的进程。
　　业界另外的担心是——境外人民币存量恐怕无法支持骤然升级的人民币债券以及二级市场人民币计价产品的交易，虽然3706亿的规模并不小。
　　正如香港交易所行政总裁李小加所言，毕竟境外市场人民币存量有限，但离岸市场人民币产品要有活跃的二级交易市场，由此产生的拉动力方能增加人民币的流动性。
　　但想要发展大规模、多品种且交投活跃的产品，又面临两大课题：足够多的初始人民币流动性以保障发行与交易成功；畅通的人民币回流境内渠道，以创造产品的收益动力鼓励产品发行。因为，时至今日，在香港持有人民币的驱动力，已从此前的人民币升值预期转为收益 （如果人民币回流境内渠道被打通）。
　　在李小加看来，对于人民币流动性，央行可考虑临时向离岸市场注入人民币，以弥补可能的人民币存量暂时不足。但是对于回流渠道，央行未必能如其所愿。尽管李小加强调，流出与回流需要在资本项下予以考虑，其目的不是寻求资本项下的开放。

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关键词：资本项目开放 资本项目 人民币 资本项 银行间债券市场 人民币 难题 资本 境外 回流

　央行的担心 　　“决策层目前比较关心的是，香港利息低于国内利息，担心套利影响金融市场的稳定，因此，希望人民币回流能以一种合理的方式回来。”央行接近人士表示。
　　原来，香港一年期的人民币存款利率为0.6%左右，境内为3%，在香港发行的人民币债券的收益率比境内同类债券收益率要低 50-200个基点。因此，业界担心此利差会使得企业大量在香港借人民币贷款和发债，并由此导致人民币大量回流，冲击境内的货币总量。
　　不过，马骏认为，境内外人民币贷款利率和债券收益率之差导致风险可控。他表示，目前人民银行、外管局等监管部门严格控制着境外人民币发债和贷款回流的审批，因此回流的规模是完全可控的。
　　可问题在于，倘若没有回流机制，又会制约香港离岸人民币市场的发展。偏偏这是一对矛盾体：“内外利差-导致资金回流-必须堵住或控制回流量；但没有回流渠道——离岸市场无法活跃。”
　　就此，王增武认为有两个解决方法，结合人民币国际化的发展战略，有步骤分阶段适度开放资本账户；另外，大力发展在香港离岸的投资渠道，在产品设计上，使其收益与国内接轨，让境外人民币的投资者也享有国内的收益。
　　但不管怎样，人民币国际化已然提速。“已经到时候了，如果人民币不可兑换的话，就不能放进SDR（特别提款权）成为储备货币。而货币可兑换的情况下，未必需要资本项目完全放开。”沈建光说。据其测算，资本项目以40大项为计，中国完全开放已有5项，已开放但有限制17项，8是基本开放，10项完全禁止。而按照IMF规定，低于5项就视为是资本项目开放的国家，其货币就有可能被考虑放进SDR。
　　央行、外管局还在向此方向努力——在契合国内外金融形势以及风险可控的前提下，继续加快人民币资本项目的开放进程，
　　外管局这样定调其2011年的资本项目管理工作，“在推进贸易投资便利化、防范跨境资金异常流动风险的同时，进一步推进人民币资本项目可兑换。”易纲则表示，“十二五”时期，稳步放宽跨境资本交易限制，在风险可控的基础上，逐步实现人民币资本项目可兑换。

　边走边看
　　“无需考虑人民币国际化的原因与是否加快进程。”国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才并不愿意在人民币国际化的进程与方向上“纠结”。
　　去年取得快速进展的人民币跨境贸易结算在陈炳才看来也不是那么美好，同样存在诸如没有回流渠道的机制缺陷。
　　陈炳才认为，人民币出境以后，需要进行各种资金往来和交易，但目前人民币在境外没有投资渠道，也没有规避汇率风险的产品，而国内又不允许境外机构在境内开设人民币境内账户进行投资等，因此，境外持有人民币并采取人民币结算的意愿不大。
　　“如果要扩大人民币结算，让境外机构更多持有人民币，必须允许人民币回流，但《跨境贸易人民币结算试点管理办法》（简称《办法》）没有就境外人民币结算形成的人民币头寸（银行）或资金 （企业）如何回流境内作出规定。”陈炳才说。
　　陈炳才建议，允许境外机构在境内开设本币账户并进行债券和证券投资，这是资本账户的开放，但只是对本币的资本账户开放，并无风险。
　　现在，香港个人汇兑业务发达，随着人民币流入流出的增加，将形成人民币与港币离岸汇率。港币是与美元挂钩的联系汇率制度，香港的资本是自由流动的，一旦人民币与港币形成汇率市场，就意味着人民币与美元汇率定价在香港市场出现，出现境内外两种人民币与美元的汇率定价制度。如果国内的人民币汇率对香港市场的人民币汇率不予理睬，资本的逐利性将导致人民币和港币资金在香港和大陆之间频繁流动。
　　“本币汇率离岸交易最容易导致汇率决定失控，这也是亚洲金融危机的教训，因此，在本币没有获得国际地位之前，应该禁止本币离岸交易。”陈炳才说。
　　李小加认为，现阶段的人民币国际化是指人民币成为国际贸易结算货币的中期目标。如中期（5-10年）逐步成为广为接受的国际贸易结算货币；中长期（10年后）成为越来越重要的国际投资货币；在长期内（20年后）逐步成为储备货币。
　　不过，基于诸多相悖的现实难题，目前快速推进的人民币国际化只能是边走边看。
　　“总之，人民币国际化，要想清楚资本项目可兑换进程的方向与开放顺序。”易纲说。