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作者：孙文凯，陈超，冯春磊
单位：中国人民大学经济学院，中国中铁香港投资有限公司
原文刊发：《金融科学》2020年第2辑
网址：jrkx.cbpt.cnki.net
原标题为：人口结构对对外净资产的影响——来自跨国面板数据的证据
引用格式：孙文凯，陈超，冯春磊. 人口结构对对外净资产的影响——来自跨国面板数据的证据[J].金融科学，2020(2)，65-80.
 | 孙文凯，男，汉族，教授。毕业于清华大学，获得经济学博士学位。现任中国人民大学经济学院教授。发表中英文期刊学术论文70余篇，出版专著四部，教材一部，主持多项国家及省部级课题。研究方向为劳动经济学、发展经济学、中国经济等。 |
研究背景
人口结构变化与对外经济失衡都是被广泛研究的问题，对二者相关性也有一些研究。以往对对外平衡的研究基本使用经常账户顺逆差这一流量指标分析，而对对外净资产这一存量仍然缺乏研究。广受关注的贸易顺差或逆差只是对外净资产变动的一部分，只关注经常账户这种流量指标是不全面的。当前我国学术界对对外净资产的研究仍然存在两个问题：第一，在我国学术界对对外净资产的研究还很少，关注度严重不足；第二，人口结构因素在以往对对外净资产的研究中没有引起足够的重视。人口结构和对外净资产都属于存量，对二者间关系进行分析具有更大理论意义。同时，分析人口结构对对外净资产影响，在人口老龄化背景下也有一定的现实意义。
主要内容
基于上述背景，孙文凯，陈超，冯春磊发表在《金融科学》2020年第二辑的《人口结构对对外净资产的影响——来自跨国面板数据的证据》一文利用180个国家和地区从1970年到2010年的跨国数据，采用面板数据固定效应模型对理论预期进行检验，探究人口结构对对外净资产的影响。
首先，本文进行了文献回顾和理论预测。本文认为目前国内对人口结构对对外净资产这一存量研究仍很欠缺，部分研究将人口结构作为控制变量时得到不同方向影响的结论显示了可能的异质性问题，但仍缺少足够论证。已有大多数研究分析的是人口结构这一存量对经常账户变动这一单一维度流量指标影响。而对外净资产包含了累计经常账户变动以及其他维度对外资本流动累计变动，只观察单一维度不能反映整体影响；分析人口结构和对外净资产这两个存量间关系相较于分析人口结构存量与经常账户变动这一流量间关系无疑更令人信服。同过对人口结构对对外净资产影响的逻辑分析后，本文认为，人口结构对总的对外净资产的影响难以确定，并不必然表现出已有一些研究认为的随着总人口抚养比提高对外净资产下降。此外，从经验上说，老年抚养比和少儿抚养比应该和总人口抚养比有相似的影响。最后，在不同的经济条件下，人口结构对对外资产负债影响可能会有不同。
其次，本文介绍了数据来源和研究方法。在数据来源方面，本文数据收集自PhilipLane的ExternalWealthofNations数据库和世界银行世界发展指标(WDI)数据库，包含1970—2010年全球180个国家和地区的数据。在变量选择方面，本文基于Sun(2012)的分析，认为影响对外净资产的主要因素包括：人口结构、人均收入水平、金融发展水平、公共债务水平、汇率和物价水平、对外开放度，包括贸易开放度和对外资本开放度等。本文将这些因素纳入模型中。
最后，本文介绍了实证结果。回归结果显示，总人口抚养比会降低总负债，提高总资产，从而提高对外净资产。其中老年抚养比对净资产提高效应更大，这可能由于预防性储蓄动机超出了生命周期理论效应，最终对负债降低效应更大。在其他影响因素中，城市化率越高的地区对外净资产越多，对外资产更多而负债越少，这可能由于城市化率较高时本国投资机会和资本回报都较小，鼓励了资本外流。汇率提高会提高负债减少资产从而减少对外净资产。这符合基本常识，因为汇率提高会提高对外债务美元净值。另外，对外资本开放会同时提高资产负债但减少净资产。同时由异质性分析得出，从经济规模和人均收入高低看，对于大国，总人口抚养比提高会降低对外净资产，而小国相反；穷国的总人口抚养比提高会提升对外净资产水平，而富国则整体不显著。这可能是由于小国和穷国更容易调节自己的对外资产负债结构以应对人口结构冲击。
文章结论
鉴于对外净资产这一存量反映对外经济不平衡指标尚较少被关注，且聚焦人口抚养比对其影响研究较少的现状，本文首先从理论上分析了人口抚养比对对外资产、负债及净资产影响的可能方向，之后利用跨国面板数据定量研究人口抚养比如何影响对外净资产，并检验了对资产负债内部结构影响和国别异质性检验。本文也采用工具变量方法进行了稳健性分析。本文的分析表明：总体而言随着总人口抚养比提高，一国可能提高其对外净资产，其提高来源于对外资产上升和负债下降。在资产中，对外直接投资、股权投资和债权投资都随着总人口抚养比的提高而提高，而对外债务类负债下降是总负债下降的主要原因。可以说伴随着人口抚养比提高，资本输出成为一种常态，即依赖对外净资产增加应对人口抚养比提高是大多数国家的做法。
同时需要特别注意的是，按照不同类型分类的跨国异质性非常明显。中国属于东亚国家，同时也是新兴经济体和经济大国，按照上文异质性分析结论，最可能的情况是随着总人口抚养比提高而对外净资产占经济比例下降。正如前文所说，对外净资产是一国对外平衡的根本。随着我国老龄化程度不断提高，总人口抚养比今后的不断上升可能从长期影响中国的对外经济平衡。
相关原文请关注对外经济贸易大学金融学院官网 ：http://sbf.uibe.edu.cn/xzyj/jrkx1/jqml1/2020ndeq/c136ba2bfc3d47bc9194ac28092918dd.htm
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