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一、公司简介
泸州老窖股份有限公司位于四川泸州，是具有400多年酿酒历史的国有控股上市公司。公司总资产近30亿元，生产建筑面积36万多平方米。公司拥有我国建造最早（始建于公元1573年）、连续使用时间最长、保护最完整的老窖池群，1996年经国务院批准为全国重点文物保护单位，被誉为“中国第一窖”，以其独一无二的社会、经济、历史、文化价值成为世界酿酒史上的奇迹。
二、案例背景及简介
自1994年至2015年，泸州老窖累计创造净利润231.25亿元，累计现金分红135.79亿元，股利支付率达58.72%，可以说是白酒行业内的现金分红奶牛。同时在中国白酒行业四家龙头企业当中，泸州老窖虽然在资产总量、营收规模和盈利能力上弱于其他三家，但在股利支付上毫不含糊，股利支付率远高于其他三家。2009年至2015年泸州老窖的净利润低于其他三家，但股利支付率却远高于其他三家行业内龙头企业，基本都在50%以上。
窥其原因，从其政策规范性文件中关于股利政策的规定变迁中，可以明显的体会到股利分配政策对现金分红的愈加青睐。
1994年首次发行上市时的招股说明书中，关于股利政策的规定了每一年度的股利于次年六月前派付。
2001年公布的公司章程规定，泸州老窖可采取现金或股票方式分配股利
2012年，董事会通过了公司章程修订案，对分红的政策、程序和机制做了进一步的明确和梳理。
其一，强调实施股利政策的稳定性和延续性，在回报股东利益与公司长期发展的关系中寻找平衡；
其二，在利润分配方式上，可用现金、股票或两种方式结合进行利润分配，每年现金或股票股利分红总额不少于当年实现可分配利润的50%；
其三，强调以现金方式分配股利。在没有大型项目投资需求、没有大量现金流出，且可以保证公司可持续经营发展的前提下，优先采用现金股利方式，且现金分红总额不低于当年实现可分配利润的30%；
其四，完善公司关于股利分配政策方案的制定、审议、调整、变更机制流程，充分尊重和照顾中小股东的利益诉求。
2016年5月17日，泸州老窖公布了《未来三年（2016-2018）股东回报规划》，同时制定了2016-2018年的利润分配计划：
其一，强调现金分红优先于股票分红，原则上每年进行一次现金分红，条件允许也可再进行中期分红。
其二，根据不同的发展时期和资金安排，现金分红政策差异化，对于成熟期且没有大额投资支出的情况，现金分红在当次利润分配中占比不少于80%，对于成熟期且有大额现金支出安排的情况，前述比例不少于40%，对于成长期且计划大额现金支出时，前述比例不低于20%。
其三，现金或股票分配的利润与年度实现可分配利润的比例仍坚持前述的50%（现金或股票分红比例之和）和30%（现金分红比例）原则。
其四，规划指出了公司以股票方式分配利润的条件，即股权结构和股本规模的合理性，股本扩张与业绩增长的同步性。此外，股利分配规划每三年进行重新审视和调整。
三、案例分析
1、泸州老窖自上市以来股利分配哪些特点？
（1） 股利支付率与归母净利润呈负相关
（2）股利支付率高。
（3）股利支付率波动大于利润率波动
（4）股利支付以现金支付为主
2、白酒行业整体股利分配情况如何？为什么？泸州老窖的股利分配与其行业地位是否相当？
白酒作为食品饮料的一个细分行业，其“现金分红总额/平均股东权益总额”是所有行业中最高的。现金分红总额/平均股东权益总额”之所以这么高，主要有以下两个原因:
一是：净资产收益率非常高，在所有主要行业中，该指数排名第一，甚至高过了非银金融。
二是：股利支付率也是名列前茅的，虽然利润已很高，但是股利支付一点都不含糊，该给钱给钱。
综上两个原因，白酒行业的现金分红总额与平均股东权益总额之比，在所有行业中是排名第一的。
泸州老窖的股利分配，在中国白酒业排名前四名的“茅五洋泸”四家企业中，泸州老窖的年净利润是约20亿，相对于排名第一的贵州茅台超151亿仅占13%。泸州老窖虽然在资产总量、营收规模和盈利能力上弱于其他三家，但在股利支付上毫不含糊，股利支付率远高于其他三家。从图6可以看出，2009年至2015年泸州老窖的净利润低于其他三家，但股利支付率却远高于其他三家行业内龙头企业，基本都在50%以上。赚的净利润少，但股利支付率高出一截，这与其行业地位并不匹配。
3、股权结构如何影响泸州老窖的股利政策？
（1）泸州老窖的股权结构及对股利政策影响
公司控股股东泸州老窖集团有限责任公司(简称“老窖集团”)与第二大股东泸州市兴泸投资集团有限公司(简称“兴泸集团”)于2015年12月31日签署了一致行动协议，于2021年5月27日续签了一致行动协议。本次一致行动协议续签前后，公司股权结构未发生变化，控制权未发生转移，公司控股股东仍为老窖集团，实际控制人仍为泸州市国资委。泸州老窖的公司章程中对股利政策有明确规定。且从2012年开始强调以现金方式分配股利，现金股利优先于股票股利，且现金股利占比不低于当年实现可分配利润的30%。
从历年的现金分红情况来看，泸州老窖的累计股利支付率高达58.72%，高于白酒行业平均水平的46.57%，位于白酒行业公司上市以来股利支付率首位。结合泸州老窖股权集中、控制权集中的情况。可推测该公司股权集中度高、控制权集中度越高，使得股利政策倾向于派发现金股利。
（2）文献论证
首都经贸大学张一梅的硕士学位论文中，以2010-2015年间已于A股上市的公司为对象，剔除金融上市公司、ST公司以及相关变量缺失的上市公司和无现金股利政策的公司，获取7768个样本进行回归检验，对股权结构和现金股利的关联关系进行数据检验。
尽管我国的上市公司进行了股权结构改革，但是股权高度集中现象在我国上市公司中依然存在，样本中第一大股东持股比例均值为36.51%。我国监管部门鼓励上市公司采用现金股利的方式回馈中小股东。比如：证监会发布《上市监管指引第3号---上市公司现金分红》，明确约定公司在不同发展阶段需现金分红的占比，此类规定增加了发放现金股利合理性的政策认同，因此控股股东通过该种方式实现利益输送是非常有利的。
经过回归分析，股权集中度越高的公司现金股利支付水平越高。泸州老窖的情况与整体数据相吻合。
（3） 为什么说分红比例高损害中小股东利益？
论文对上市公司高分红损害中小股东利益进行了描述，我组对此产生困惑，并进行了进一步了解。分红决策本身是企业根据自身的战略决定如何将股利合适地分配在企业生命周期的各时间点上，以实现股东价值的最大化。即：企业需要根据自身处于的发展阶段合理的选择使用自有资金还是外部融资，当企业面对较低的机会成本，没有更好的投资项目时，高分红是相对可取的，是对股东即时的利益兑现。但是当企业面对较高的机会成本时，低分红甚至不分红是相对可取的，使用企业留存收益进行投资，能为股东创造更多的价值。实操中，大股东选择高分红的考量点包括：
①大股东持有股份存在锁定期，倾向于通过高分红来变相回收成本。
②关联交易的上市监管较为严格，通过关联交易来利益输送难度较高。派发现金股利可以合法合规使得大股东获取大量现金，也可避免减持股份变现带来的市场不良信号。同时可以避免股票股利产生股份摊薄的可能性。
③通过高现金分红来传递信号，吸引投资者。
④ 企业暂无良好投资机会，且有能力分红。
(4) 泸州老窖在1988年的销量是五粮液、郎酒、剑南春、全兴大曲4酒之和，浓香型白酒不叫浓香型而叫“泸香型”。经历了错误的战略布局及形势研判失误，目前已跌出前三甲。泸州老窖采取了一系列政策变革，目前仍处于复苏阶段，公司也提出了工程建设等复苏计划，该阶段应属于机会成本较高阶段，理论上应采取降低现金分红策略。但从财务报表来看呈现“奇怪”现象.
①2017-2020年，账面存在高额货币资金的情况下仍在市场上进行资金募集，募集合计70亿人民币。同期，分红约90亿人民币，股利支付率维持高比例。为什么不降低现金分红，使用股票股利等方式回馈股东，将留存收益用于技改工程？
②存款年收益率低于发债年利率，发债融资囤积在账面是为了什么？
该种现象存在多种可能性：
① 货币资金存在大量不可动用情况，只能存在银行获取利息。需要新募集资金进行使用。
② 通过发债的形式吸引全国资金，减少吸引资金的地域限制，用于支持当地存款业务。
③ 公开募集资金用途限定并且需要定期核查，需接受公开监管，该笔资金用于市场认同的技改工程项目（预计需89亿），可置换出企业自有资金用于其他方面的投资，乃至分红给股东，合法合规。
基于以上信息，泸州老窖的融资选择，很有可能已侵占了中小股东利益。
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