符合监管要求的衍生品定价不是风险中性的

根据市场的不完整性和产品的不同，可能存在无限的风险和对动态设计的要求监管方面代价高昂的变化。法规一般都会得到很好的公布，但它们的确切时间和内容往往不确定。这些不可逾越的风险，加上制度成本，意味着交易台即使在理论上也是有风险的业务。因此，投资者将对他们的资金和资本收取无风险的费用。我们现在已经证明了定理1所要求的条件成立，并且没有针对所有参与者的共同市场风险中性度量。出于市场的目的，许多人认为价格是公平的，因为价格是公平的。对于所有参与者而言，不存在共同风险中性措施不是一个问题，因为退出价格对参与该头寸的两个机构最为重要。保持竞争优势的价格是一个显而易见的定义。我们称之为“反向斜出口”。也就是说，具有竞争优势的机构是有限的（考虑到所有成本，既没有利润也没有损失）。这是一种特殊估值，但我们已经证明，所有估值都必须是特殊估值。有两种情况值得关注：违约交易对手和现有交易对手。显然，在一方违约的情况下，竞争优势在于幸存者。对于现有交易对手而言，竞争优势通常在于不发起贸易退出的一方。在会计中，公允价值包括自愿参与者的概念（即，特别是非转售）。

平面特殊退出确保非发起方愿意（无PnL影响），并且发起方也愿意，因为他们知道由于发起贸易退出过程而造成的间接损失。3.2市场营销如果所有估值都是独特的，那么市场营销意味着什么？这是一个很难回答的问题，因为，例如，无抵押交易会产生双方的风险，因此是不可替代的。“无抵押市场价格”是一个矛盾的说法。任何涉及此类交易的市场只能涉及原始交易对手。因此，无抵押贷款交易没有市场价格，因为没有市场。按市值计价的抵押和清算交易也存在问题。少数清仓交易是独立的——对于这种未平仓交易，商业正义是什么？因此，虽然清算所（如LCH）掉期的市场水平是可观察的，但这些交易之所以存在，是因为它们是某些packageor对冲策略的一部分。这种策略的清算所方面确实有明显的价格，但这些只是投资组合或净现值的一个组成部分。由于清算行要求公布初始保证金，该成本和资本成本将包含在任何涉及清算交易的交易策略中。一旦出现双边边际[BCB13]，这些考虑将是普遍的。因此，可执行的屏幕价格是估值的一部分，但只是估值的一部分。按市价计价是一种特殊的做法。每个市场参与者都具有竞争优势，这些竞争优势决定了其相对于市场的业务战略，从而决定了其可实现的估值。也就是说，按市价计价必须考虑市场参与者的相对位置，不存在同质性。

因此，特质价格并非与市场不一致，而是其异质性的表现。市场有可观察的价格，例如可执行的屏幕价格。然而，市场的性质对市场参与者来说并不重要，因为不存在共同的风险中性度量。对每个参与者来说，重要的是参与者可以使用市场价格作为一个输入构建的复制价格。其他重要的投入包括参与者的现有投资组合，以及法规中的资金和资本要求。每个市场参与者将从相同的观察市场中获得不同的复制价格。3.3 FVA辩论图2总结了我们的观点。融资成本是我们发展的第二步的一部分，这表明没有市场范围内的风险中性措施。这场辩论由[HW12]开始，并在[HW13]继续进行。基本上，作者认为“投资的评估应该取决于投资的风险……”。大多数作者同意这一说法，但在实践中应用这一说法时会出现分歧。最初的作者又添加了一个短语“……而不是如何融资”，正是在这一点上，这篇论文开始了。我们注意到，ModilgianiMiller命题[Mil88]获得了诺贝尔奖，这是一个早期的复制品，并做出了同样的陈述。我们的定理1描述了一个条件，在这个条件下，单个市场参与者的复制不会为市场参与者创造唯一的衍生价值。我们还证明了这种情况在实践中是成立的。具有讽刺意味的是，保护企业免受市场、信贷和流动性风险的监管并没有阻止PnL从保护成本中泄露。法规不提供担保利润。

利润是商业模式的领域，需要竞争优势。显然，竞争优势是一种风险，因为无法保证它的未来。竞争优势有一个生命周期。Modilgiani Miller表示，债务和股权投资者将一个风险项目的收益（或损失）分成两部分。由于Modilgiani Miller假设投资者不会改变项目的现金流或风险，因此项目的价值不会受到投资者组合的影响（假设市场有效）。作为我们发展的一部分，我们已经证明，持有该项目的公司确实会改变该项目的现金流，例如通过该公司的监管状态。不仅是公司的监管状态会改变项目的现金流。该公司还将在增加新项目时改变其项目的现金流，例如由于与清算所的净额结算（如我们的设置2）。请注意，项目现金流的变化涉及成本的归属，例如由于净额或资本。当然，现金流的变化也会改变资金需求，这会改变风险（至少在资金需求不稳定且不是定期资金的情况下）。因此[HW12，HW13]是不正确的，因为Modilgiani Miller的假设不成立。我们的定理1似乎暗示着存在广泛的套利机会。事实上，仅仅是不同监管制度的存在就意味着相同职位的成本不同。这不是理论，而是法律。理论上，持有成本也可以创造套利机会[Tuc92]。

套利在理论上可能存在的事实并不意味着它是可利用的。我们将其留给实证研究，以量化这在实践中会导致多少套利。巴塞尔协议III RWA计算和价格驱动行为下的FVA辩论资本建模44 FVA证明Black Scholes-Merton假设不成立Black Scholes-Merton假设证明FVA不存在图2：FVA辩论的观点。融资成本是我们发展的第二步的一部分，这表明所有参与者都不存在市场范围内的风险中性措施。4讨论和结论监管机构显然不是风险中性的，即在衍生品盈亏平衡的任何一边都有线性和相同的偏好。在实践中，巴塞尔协议III中有关资本和融资的规定，以及衍生品业务的固有风险，对市场参与者施加了衍生品的特殊持有成本。这些特殊的持有成本意味着所有参与者都没有共同的市场风险中性衡量标准。相反，每个参与者都有自己独特的风险中性衡量标准（或者在市场不完整的情况下，衡量标准是透明的）。因此，监管从根本上改变了定价理论。退出价格可以用这种新的理解来处理，即作为特殊价格。按市值计价的无抵押交易之所以存在问题，正是因为不存在一种通用的市场范围内的风险中性措施。致谢我们感谢与与会者和同事进行的许多富有启发性的讨论，特别是朱利安·基南、约翰·斯莱、克里斯·丹尼斯、马特奥·罗尔和赫林格·格雷塔松。我们感谢两位匿名评论者为提高博览会的清晰度提供了实质性帮助。参考文献[BCB11]BCBS-189。

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