市场法？股票异常收益与最高法院

几乎在所有情况下，法院的判决都是在东部时间上午10:00-10:15之间宣布的。市场是否会在上午10:30、上午11:00甚至一天结束时“消化”意见？我们通过评估五分钟OHLC数据内的异常回报时间序列来解决这个问题，计算随时间推移实现的总异常回报的百分比。在缺乏其他新的企业特定信息的情况下，perfectmarket的效率将表明，在法院意见发布后的几秒钟或几分钟内，该时间序列应跃升至100%。然而，回顾我们无数令人振奋的例子，我们要警惕这种假设。但无数的案例是反常的还是正常的？图5展示了样本中所有重大事件的信号整合情况。每个具有统计意义的安全事件对显示在y轴的行上，而X轴上的列对应于两天窗口中的每五分钟间隔。每个单元格的颜色对应于五分钟间隔内实现的总异常回报的百分比。我们表示关键时间，例如市场开盘、东部时间上午10:00左右发布、市场收盘等沿x轴底部的时间。图5展示了市场参与者对最高法院判决的反应率的巨大变化。然而，一个显著的特点是，在交易的第一天观察到的异常回报非常少。在许多情况下，异常回报主要体现在“隔夜”，即在第一天收盘和第二天开盘之间。考虑到法院意见的复杂性和彻底新闻分析的时机，这可能并不令人惊讶。甚至在“奥巴马医改”案（NFIB v。

Sibelius）和Myriad，我们观察到最初未修正的延迟价格合并。采用高频和算法交易的市场参与者关注信息事件，如央行公告[20]、[45]、消费者情绪数据发布[46]和其他常见新闻公告[47][48]。在极端的例子中，信息合并的窗口被缩短为仅毫秒[49]。然而，图5的作用：累积异常回报在事件窗口法院的合并速度，并没有揭示一个信息效率高、信号合并迅速的市场的行为特征。5.案例研究每个案例都有一个故事，不可能完全公正地对待我们样本中的所有事件。然而，为了给读者提供更多的语境，我们描述了四个重要案例，它们共同涉及侵权法、优先购买权、环境法、行政法和专利法。在图6中，我们显示了累积正常回报的两天时间序列，从判决当天美国东部时间上午9:30开始，到法院判决后第二天下午4:00结束。图6中的第一个窗格，Limelight Networks诉Akamai Tech，134S。计算机断层扫描。2111（2014），是Limelight股票两天累计异常回报率最大的股票，累计异常回报率超过25%。专利侵权案考虑了在本案的特定情况下，即使没有直接方实施专利侵权，侵权索赔是否能够持续。法院认为答案是否定的，基本上是“挽救”了聚光灯网络（LLNW）的潜在破产。该股几乎立即获得了5%的异常回报，第一个交易日上涨了近15%。

到第二天结束时，这只股票的异常回报率又增加了10%。图6中的第二个窗格，Coeur Alaska，Inc.诉阿拉斯加东南部保护委员会，129 S.Ct。2458（2009年），代表了科厄矿业公司（CDE）的巨大收益。在阿拉斯加州科乌尔，最高法院考虑了一系列环保团体提出的挑战，这些团体试图阻止对前金矿尾矿的处置。科乌尔阿拉斯加州已获得许可，可以在国家公园附近的一个当地湖泊中处置450万吨尾矿。环保组织对该许可证提出质疑，称其违反了《清洁水法》。最高法院驳回了这一挑战，维持了许可证，从而丰富了其母公司。几小时内，科乌尔股票（CDE）交易上涨10%，当天累计异常回报率约为15%。第二天出现了一些小的额外收益，但大部分收益都是在第一个交易日确定的。图6中的第三个窗格显示了与AltriaGroup，Inc.v.Good，129 S.Ct相关的异常回报。538（2008），该案源于“吸食‘轻’烟的人提起诉讼，指控香烟制造商违反了图6：缅因州不公平贸易惯例法（MUTPA）的累积异常回报，欺诈性地宣传他们的‘轻’烟比正规品牌的焦油和尼古丁含量少。”最高法院考虑了缅因州允许原告提起欺诈诉讼的法规是否被联邦法律优先考虑。法院最终裁定，“一项禁止虚假烟草广告的州法律并没有被一项规范香烟广告的联邦法律所取代”，从而使州侵权索赔得以继续。法院宣布后，奥驰亚的（MO）股票立即下跌，随后在判决日期的大部分时间内进行横向交易。

第二天，随着法院判决的财务影响开始得到更广泛的理解，奥驰亚的股票相对于市场继续下跌。最终，在两天窗口结束时，该股经历了近9%的负累积异常回报。在图6的第四个窗格中，惠特曼诉美国卡车运输公司，121 S.Ct。903（2001年），法院考虑了对环境保护局国家环境空气质量标准（NAAQS）的挑战。除其他外，NAAQS负责调节臭氧和颗粒物的允许量。为了应对国家环境空气质量标准的修订，包括美国卡车运输协会在内的一系列组织对EPA提出了挑战，声称授权法规不允许将立法权授予EPA。尽管法院的判决在实质性法律影响方面好坏参半，但市场的反应显然是消极的。当时最大的汽车制造商通用汽车（GM）和本田汽车（HMC）也在接下来的两个交易日进行交易。6.结论在本文中，我们记录了最高法院诉讼后异常股票回报的频率和幅度。我们全面审查了1999年至2013年美国最高法院审理的每一案件，确定了涉案方为上市公司或法律问题对一家或多家上市公司有经济影响的案件子集。利用这些经过专业编码的子案例，我们检验了决策和口头辩论日期前后的异常股票回报率。我们发现，“市场法则”事件持续时间长，相对频繁，而且通常在回报率和美元方面都很大。

虽然我们无法将实质性法律影响的衡量与之前信念的修正分开，但我们可以确定至少存在其中一种影响的案例。此外，在我们对回报率、口头辩论和异常回报实现率的分析中，我们发现了市场效率相对于其他常见信息事件的证据。虽然本文首次对市场和法院进行了广泛、纵向的研究，但仍有很大的改进空间。未来的研究将把这种分析扩展到更高频率和更低频率的价格数据。在高频情况下，对决策公告周围的订单簿和勾号数据进行评估，将为这些事件的信息效率和市场关注度提供更多的证据。在较低的频率下，从州或联邦法院开始，对争议进行更全面的观察，可以提供更多关于市场参与者如何看待法院活动的信息，并随着新信息的出现，修改他们的信念。我们还可以结合期权价格和交易量数据（如有），以便更好地理解参与者的信念和隐含的案例不确定性。随着研究人员越来越多地将法律和金融视为一个相互关联的系统体系[50]，我们期待着对“市场法”现象进行更多的研究和关注。总之，本文勾勒出了市场现象规律的第一幅图景。通过评估美国最高法院近期判决的案件数量，我们确定了大量案件，其中一家或多家涉及法律的公开交易公司的价格在最高法院判决后表现出显著的异常回报。此外，这些异常回报是在暗示信息整合延迟的时间尺度上实现的。

我们期待着对事件驱动套利机会的更多兴趣和研究，并提高该领域的市场效率。参考文献[1]L.Bachelier，Th\'rie de la sp\'ecuration，Gauthier Villars，1900年。[2] P·H·库特纳，《股票市场价格的随机性》，马萨诸塞州剑桥。麻省理工出版社，1964年。[3] E.F.Fama，《有效资本市场：理论与实证工作回顾》，金融杂志25（1970）383-417。[4] D.M.Katz，M.J.Bommarito II，J.Blackman，《预测美国最高法院行为的一般方法》，PloSone 12（2017）e0174698。[5] C.A.Hennessy，I.A.Strebulaev，《超越随机分配：动态经济中因果效应的可信推断》，技术报告，国家经济研究局，2015年。[6] E.F.Fama，L.Fisher，M.C.Jensen，R.Roll，《根据新信息调整股票价格》，国际经济评论10（1969）1-21。[7] S.J.Brown，J.B.Warner，使用每日股票收益率：事件研究案例，金融经济学杂志14（1985）3-31。[8] J.Y.Campbell，A.W.-C.Lo，A.C.MacKinlay，《金融市场的计量经济学》，普林斯顿大学出版社，新泽西州普林斯顿，第二版，1997年。[9] A.C.MacKinlay，《经济学和金融中的事件研究》，经济文献杂志35（1997）13-39。[10] S.Bhagat，R.Romano，《事件研究与法律：第一部分：技术与公司诉讼》，美国法律与经济评论4（2002）141–168。[11] M.Firth，《盈利公告对类似类型企业股价行为的影响》，经济期刊（1976）296–306。[12] J.M.Patell，M.A.Wolfson，《期权和股票价格反映的季度收益公告的事前和事后价格效应》，会计研究杂志（1981）434–458。[13] 美国卡莱。

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