为什么资产价格在200年内变化如此之小

如果他们忽略了自身的影响，即如果当前价格是已实现交易价格的良好近似值，这是有意义的。如果风险影响不可忽略，那么交易者在预期交易价格低于当前价格时买入，反之（Batista等人[2015]）。3.2.2放牧行为Lakonishok等人[1992]定义了全球放牧的统计测试。美国共同基金不会从众，而个人投资者则明显从众（Dorn等人[2008]）。Tumminello等人[2012]没有定义全球放牧，而是通过活动和不活动的同步定义了无人机的子组，这是一种理性，即使用相同方式分析信息的人可能会以相同的方式行事。事实上，这在更微观的层面上定义了放牧。许多亚群体的持续存在为放牧提供了新的视角。利用这种方法，Challet等人[2016]表明，机构投资者的同步子群体也存在。为什么资产价格属性在200年内变化如此之小93.2.3行为偏差文献中报告了许多行为偏差。虽然它们只与人类投资者相关，即个人投资者，但大多数机构基金（尚未）完全自动化，并依靠人类决策。我们将提到两个最相关的偏见。人类对收益和损失的反应不同（见前景理论伊卡尼曼和特沃斯基[1979]），偏好正偏回报而非负偏回报（又名“彩票”效应，见Lemperiere等人[2016]）。这与处置偏见有关，这导致投资者过早地结束了赢的交易，而太晚才结束了输的交易（Shefrin and Statman[1985]，Odean[1998]，Boolell Gunesh等人[2009]）（参见Ranguelova[2001]，Barberis and Xiong[2009]，Annaert等人[2008]）。

一个无可争议的偏见是过度自信，这会导致交易活动过度，从而降低Barber和Odean[2000]的净绩效，另见Batista等人[2015]最近的一项实验得出了这种效果。这就解释了为什么男性交易员的收入低于女性交易员Barber和Odean[2001]。过度自信也存在于个人投资组合中，这些投资组合没有充分多样化。例如，个人交易者过于信任他们的资产选择能力（Goetzmann和Kumar[2005]，Calvet等人[2007]）。3.3学习和市场不稳定性金融市场迫使投资者适应，即使他们并不总是意识到这一点（Farmer[1999]，Zhang[1999]，Lo[2004]）。事实上，战略选择有两种截然不同的方式1。隐含：假设投资者总是使用相同的策略，从不重新校准其参数。这种策略的表现会调节投资者的财富，因此它在市场上的相对重要性。在最坏的情况下，这个投资者和他的策略实际上消失了。这是托米尔顿·弗里德曼（toMilton Friedman）提出的观点，根据该观点，只有理性的投资者才能长期生存，因为不知情的投资者被淘汰了。2.明确：根据投资者最近的成功经验，他们拥有几种策略，并以适应的方式使用它们。在这种情况下，策略可能会消亡（即不被使用），但投资者可能会生存下来。新古典主义理论假设金融资产价格趋同于一个价格不再可预测的均衡。其基本原理是，市场参与者正在以最佳方式学习，这样的结果是不可避免的。这种方法的一个主要问题是，学习需要足够强的信噪比（夏普比）；随着信号逐渐消失，任何学习方案的效率也随之降低。

因此，在有限的时间内达到完全有效的市场状态是不可能的。10 Jean-Philippe Bouchaud和Damien Challett这是市场不稳定的主要原因。Patzelt和Pawelzik[2011]表明，在存在噪声的情况下，最佳信号消除往往会收敛到以爆炸性和间歇性波动为特征的临界状态，这与本文第一部分描述的典型事实完全一致。这是一个完全普遍的结果，直接适用于金融市场。在基于主体的模型中可以发现信号到噪声介导的向爆炸性波动的转变，在这种模型中，可预测性是可测量的，如少数群体博弈（Challet and Marsili[2003]，Challet et al[2005]）和更复杂的模型（Giardina and Bouchaud[2003]）。3.4实验3。4.1艺术资产在他们的著名作品中，Smith等人[1988]发现，即使只有三到四名经纪人参与，价格泡沫也会在大多数实验环节出现。这意味着金融泡沫不需要太多投资者出现。有趣的是，受试者经历的越多，出现泡沫的可能性就越小。最近，Hommes等人[2005]观察到，在这样的实验中，最终的价格要么非常迅速，要么非常缓慢地收敛到理性价格，要么出现较大的波动。Anufriev和Hommes[2009]假设受试者动态使用非常简单的线性价格外推规则（其中包括趋势跟踪和均值回复规则），3.4.2神经金融旨在研究投资决策中涉及的神经过程（见Lo[2011]的优秀综述）。

其中一个最显著的结果是，人们自然而然地倾向于遵循过去的趋势。各种激素在风险感知和奖励寻求的动力学中起着核心作用，这是金融中正反馈和负反馈循环的主要来源。更妙的是，身体分泌的激素动态地改变了反馈回路的强度，反馈回路之间相互作用。有些激素会让人感觉良好，而另一些激素会增强风险厌恶。Coates和Herbert[2008]测量了真实交易者唾液样本中的皮质醇（一种“应激激素”）浓度，发现它取决于他们投资组合的实际波动性。这意味着高波动期的持续增加了交易者的皮质醇水平，从而增加了风险厌恶，降低了市场的活动性和流动性，从而损害了整个市场。男性交易者的奖赏寻求受到睾酮的调节。第一次获胜的往返旅行会导致睾丸激素水平升高，从而触发多巴胺的产生，多巴胺是一种与寻求奖励有关的激素，也就是说，在这种情况下，另一次积极的旅行。这促使交易者重复或增加自己的偏好——为什么资产价格在200年内变化如此之小——当然是通过承担额外的风险。在相对较小的剂量下，这种对奖励和寻求奖励的接触会产生积极的影响。然而，很明显，它对应于一个不稳定的反馈回路，肯定会强化投机泡沫。因此，投资者的交易表现与他们的多巴胺水平有关，多巴胺水平部分由基因决定（Lo等人[2005]，Sapra等人[2012]）。值得注意的是，在投机泡沫的后续阶段，各种大脑区域被激活的方式已经得到了详细的研究。Lohrenz等人。

[2007]提出了一种神经机制，促使投资者试图驾驭泡沫：他们将大脑区域的活动与自泡沫开始以来，一个交易员错过了多少获利机会联系起来。这会触发多巴胺的产生，进而引发冒险，从而产生交易。换句话说，后悔或“害怕错过”会导致趋势跟随。一段时间后，多巴胺，即内脏感觉，随着其作用减弱，无法再维持泡沫。另一个大脑区域接管；颇具讽刺意味的是，这是一个更为合理的结论：DeMartino等人[2013]发现了一个已知区域的激活水平与投资于预先存在的泡沫的倾向之间的相关性，该区域用于计算他人精神状态的代表性。这些作者得出的结论是，投资者对泡沫的存在做出了理性的解释（“其他人不可能错”），这有利于进一步投资泡沫。这是我们人类倾向于追随潮流的另一种神经学解释。3.5结论许多理论论点表明，波动性爆发可能与金融市场的准效率密切相关，因为信号噪声比非常小（这并不意味着价格接近其“基本”值），因此很难对其进行预测。由于投资者的适应性行为往往会消除价格的可预测性，这是交易者试图学习的信号，因此价格动态变得不稳定，因为他们只根据噪音做出交易决定（Challet等人[2005]，Patzelt and Pawelzik[2011]）。这是一种纯粹的内生现象，其起源是对交易策略价值的内隐或外显学习，即投资者使用的策略之间的相互作用。

这就解释了为什么这些程式化的事实至少在金融历史数据存在的时候就存在。在计算机出现之前，交易者以最好的方式使用他们的策略。诚然，他们可以利用的信噪比肯定比我们今天所能利用的要少。然而，这一点并不重要：效率只取决于一个人口袋里的一套策略。随着时间的推移，计算能力大大增加，结果是一样的：价格不稳定，波动剧烈。这就是为什么，除非交易规则发生重大变化，否则没有理由预计金融市场在未来的表现会有任何不同。同样，人类的学习方式也解释了为什么投机泡泡不需要在互联网和社交网络上传播谣言才能存在。查看资产价格图表足以让许多投资者在不需要点对点通信设备（电话、电子邮件等）的情况下得出类似的让-菲利普·布沙德（Jean-Philippe Bouchaud）和达米恩·查利特（Damien Challet）结论。简言之，害怕错过是一种间接的社会关系。在过去的两千年里，人类的大脑几乎没有什么变化。这意味着，只要允许人类投资者进行交易，导致投资泡沫倾向的神经机制就可能影响他们的行为。从科学的角度来看，上述所有机制的持续存在正是对市场动力学基本机制的追求。我们相信，上述总结提供了一幅连贯的画面，展示了金融市场如何运作至少两个世纪（Reinhart和Rogoff[2009]），以及它们未来可能会继续结巴的原因。参考文献：Andrew Ang、Robert J Hodrick、邢宇航和张晓燕。

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