具有参考依赖偏好的实现实用程序

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英文标题：
《Realization Utility with Reference-Dependent Preferences》
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作者：
Jonathan E. Ingersoll Jr., Lawrence J. Jin
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最新提交年份：
2014
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英文摘要：
  We develop a tractable model of realization utility that studies the role of reference-dependent S-shaped preferences in a dynamic investment setting with reinvestment. Our model generates both voluntarily realized gains and losses. It makes specific predictions about the volume of gains and losses, the holding periods, and the sizes of both realized and paper gains and losses that can be calibrated to a variety of statistics, including the Odean measure of the disposition effect. Our model also predicts several anomalies including, among others, the flattening of the capital market line and a negative price for idiosyncratic risk.
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中文摘要：
我们开发了一个易于处理的实现效用模型，该模型研究了参考依赖的S型偏好在具有再投资的动态投资环境中的作用。我们的模型产生自愿实现的收益和损失。它对损益量、持有期、已实现损益和账面损益的大小进行了具体预测，可以根据各种统计数据进行校准，包括处置效应的Odean度量。我们的模型还预测了一些异常现象，包括资本市场线的扁平化和特殊风险的负价格。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Realization_Utility_with_Reference-Dependent_Preferences.pdf (827.65 KB)

2022-5-12 13:02:59 上传

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关键词：实用程序 Quantitative Reinvestment Applications Preferences

参考依赖偏好的实现效用+小乔纳森·E·英格索尔耶鲁管理学院劳伦斯·J·金耶鲁管理学院邮政信箱208200纽黑文CT06520-8200203-432-5924乔纳森。Ingersoll@Yale.eduJin@校友。加州理工学院。Edu 2012年9月18日即将到来的金融研究回顾+我们感谢耶鲁管理学院的同事以及出席THLBS跨大西洋博士会议、马萨诸塞大学阿默斯特分校和2012年西方金融协会年会的研讨会参与者进行了有益的讨论。我们要特别感谢尼克·巴伯里斯、大卫·赫什莱弗和一位匿名裁判。Jinbox感谢Whitebox Advisors基金的支持。具有参考依赖偏好的实现效用Jonathan E.Ingersoll，Jr.和Lawrence J.JinYale管理学院我们开发了一个易于处理的实现效用模型，用于研究参考依赖的形状偏好在再投资动态投资环境中的作用。我们的模型产生了自愿实现的收益和损失。它对收益和损失的数量、持有期、已实现和账面收益和损失的大小进行了具体预测，可以根据各种统计数据进行校准，包括Odean对处置效应的衡量。我们的模型还预测了一些异常情况，包括资本市场线的扁平化和特殊风险的负价格。JEL分类：G02，G11，G12关键词：实现效用，前景理论，处置效应，具有参考依赖偏好的实现效用约纳坦·E·英格索尔，Jr.和劳伦斯·J。

投资者如何决定和评估自己的投资业绩？标准经济理论认为，投资者通过根据当前财富和对未来的预期动态调整投资组合配置，从而最大限度地提高其终生消费流的预期效用。虽然这种模拟投资者行为的方式对于成熟的投资者来说可能更接近现实，但不那么成熟的投资者是否会以这种方式行事仍值得怀疑。越来越多的研究表明，个人投资者并不总是按照预期效用理论预测的方式行事。尤其是，独立性公理看起来很麻烦，风险厌恶的假设也很麻烦，至少对损失是这样。后一种假设不是期望效用理论的要求，但它或类似的假设对于大多数基于最大化行为的均衡模型来说很重要。与APT或CAPM等理论所预测的情况相反，个人投资者似乎特别关注某项资产从参考点的价格变化。行为学文献提出了对投资者行为建模的不同观点。Kahneman和Tversky（1979）认为风险规避并不是许多选择的特征，并提出了S型效用函数。Shefrin和Statman（1985）使用“心理会计”来证明投资者专注于具体的独立事件是合理的。泰勒（1999）说，“现实中的损失比纸面上的损失更痛苦。”Barberis和Xiong（2012）研究了一个模型，该模型假设投资者认为他们的投资经历是一系列独立的事件，在这些事件中，他们要么赚了钱，要么亏了钱，并且当收益或损失实现时，效用的主要来源会突然爆发。Frydman等人。

（2012）使用支持“实现效用”假说的神经数据寻找证据。在本文中，我们利用这些概念建立了一个投资者的跨期模型，这些投资者具有前景理论的s型效用，并根据已实现的利润和损失通过偶然事件来评估其绩效事件。我们的模型是一个有限视界的局部均衡框架。投资者购买的股票的价格演变为几何布朗运动。在随后的每一个时间点，投资者决定是继续持有当前的投资，还是实现自己的收益或损失，从而获得即时的效用爆发。如果他出售股票，则将交易成本后的收益投资于另一只股票。我们表明，投资者的最佳策略是等到股价上涨或下跌到高于或低于购买价格的一定百分比后再卖出。我们的模型包括Barberis和Xiong（2012）的模型作为特例。在动态环境中，自愿承担损失可能是最佳选择，因为他们的论文中进一步讨论了将投资视为事件的心理基础。Kyle、Ou Yang和Xiong（2006）以及Henderson（2012）利用前景理论研究了一次性清算问题。但再投资是我们模型的一个关键组成部分，在他们的模型中被忽略了。再投资重置了参考水平，增加了实现未来收益的可能性。但在Barberis-Xiong（2012）模型中，效用是分段线性的。作为直接结果，他们预测投资者自愿实现收益，但从不自愿亏本出售，这显然是不现实的，与数据不一致。在我们的模型中，使用S形函数，边际效用随着收益和损失的大小而降低。

这意味着，寿命效用可以通过频繁的小收益和偶尔的较大损失来增加，因为后者的总非效用小于前者，而实现损失会重置未来收益的参考水平。处置效应是一种经验性稳健的模式，即个人投资者实现收益的倾向高于实现损失的倾向，它自然来自这一结果，但它是一个动态的结果。在理论和实证文献中，人们普遍认为，形状效用函数会导致处置效应，因为对损失的风险追求会促使投资者保留头寸并押注未来，而对收益的风险厌恶则会导致相反的结果。然而，这是一个静态的论点。一个周期一个周期地推断这个推理过程意味着损失永远不会实现；处置效果应该是无限的。在我们的动态化实用新型中，情况正好相反。投资者自然希望获得收益，但形状不规则的效用有助于产生自愿损失，从而将分散效应的大小降低到观察到的水平。我们分两部分校准模型。首先，我们证明了在Odean等人的交易数据中观察到的已实现收益和损失的大小和频率，以及纸面收益和损失的频率，与我们模型预测的简单两点策略的类型一致。特别是，Odean报告称，54%的往返交易是实现收益，平均规模为28%；剩下的是平均损失23%. 同样以交易为条件，投资者实现15%的可能收益，只有10%的可能损失。

利用这些平均收益和损失大小，我们的模型做出了非常准确的预测，58%的销售额应该是收益，投资者应该分别有14%和11%的实现收益和损失的倾向。此外，我们还提出了Tversky-Kahneman效用的一种改进形式，它可以生成两个最佳销售点，即28%和23%，无论是单独投资还是混合投资。我们的模型还具有其他各种经验含义和预测。例如，在某些情况下，投资者可能会因为弥补损失所固有的期权价值而寻求风险；这有助于解释更平坦的证券市场线，以及Ang、Hodrick、Xing和Zhang（2006）中所示的异向风险的负定价。这也可能有助于解释为什么投资者似乎持有多元化投资组合。我们的论文计划如下。在第1节中，我们展示了一个特定的跨期参考依赖实现实用模型，并给出了它的解决方案和基本见解。第二节美国、以色列、芬兰、中国和瑞典、拜奥登（1998）、沙皮拉和威尼斯（2001）、格林布拉特和凯洛哈尔朱（2001）、冯和肖尔斯（2005）以及卡尔维特、坎贝尔和索迪尼（2009）分别发现了个人投资者的处置效应。Frazzini（2006）、Genesove和Mayer（2001）以及Heath、Huddart和Lang（1999）也为美国共同基金经理、房地产市场和高管股票期权的行使提供了文件。2研究了衍生价值函数的性质，并分析了最佳销售政策。第3节提供了我们的模型的一些经验规律的详细校准。第4节从更一般的角度分析了自愿损失的实现。第5节介绍了进一步的模型应用和预测。第6节给出了一些结论和未来研究的方向。

附录中包括重要符号的摘要、所有证明和一些更详细的技术考虑。1.具有Tversky-Kahneman效用的实现效用模型在本节中，我们提供了一个简单、具体的跨期实现效用模型。我们的投资者在一系列购买中持有头寸，购买一些股票，然后出售全部头寸并进行再投资。每一个已实现的收益或损失都会带来一次效用爆发，我们的投资者会最大化这些爆发的折现值之和的期望值。我们假设投资者在评估收益时采用了狭义框架。这种假设回避了多元化或再平衡动机可能产生的任何复杂因素。如果投资者只有在资产的购买和销售价格都是显著的情况下才能获得变现效用，那么狭义的框架是合理的，因此，评估单个资产是研究变现效用的适用环境。因此，即使投资者同时持有多个股票仓位，狭窄的框架也允许我们分别研究购买和销售的每个序列。其次，我们假设效用突发仅在实现增益或损耗时接收。与前景理论一样，我们将效用标准化，使收益和损失分别贡献正效用和负效用。虽然假设效用主要取决于增益或损失的大小G，但参考水平R也可能有单独的影响，这似乎是合理的。特别是，给定规模的收益或损失可能对效用产生更大的影响，无论是好是坏，参考水平越小；e、 例如，当参考水平为100美元时，10美元的收益或损失比500美元时更强烈。

因此，我们将效用突发函数表示为两个变量U（G，R）的函数。本文假设U（G，R）是度的齐次 在G和R中（，）（/.UGR-RuGR）  （1） 对于个人投资者来说，我们的完全清算限制模型在经验上是合理的。Feng和Seasholes（2005）指出，1999-2000年间，通过一家大型中国经纪公司进行交易的个人投资者在卖出股票时，有80.35%的时间会平仓。Shapira和Venezia（2001年）报告称，1994年特拉维夫证券交易所大约80%的往返行程包括一次购买，然后是整个股份的一次单独出售。Kaustia（2010）报告了他的芬兰数据的类似结果，尽管他没有提供具体数字。例如，投资者可能有动机卖出亏损的股票，以购买获胜的股票。另一个例子可能是购买多元化基金的动机。这些考虑超出了本文的范围，尽管本文的最后两部分提供了一些相关的讨论。通常，效用中心是任意的，对预期效用最大化没有影响。在这样的一些模型中，投资者可能会选择完全不采取任何行动，因此，如果假定没有任何行动会产生零效用，那么此处选择的居中可能会影响市场参与度。这一假设对于保持模型的可操作性很重要，但它也将效用集中在收益率上，而不是与金融学的一般重点一致的美元变化上。用这种方式表示，缩放参数 衡量参考水平对以回报率衡量的效用爆发的影响。我们研究了连续时间内具有无穷大原点的默顿型部分均衡经济。

在t 0时，投资者要么选择远离使其效用为零的市场，要么投资于多个分布相同的股票中的一种。股票价格按照几何布朗运动进行演化 在哪里 分别是增长率和对数标准差，以及 是标准的布朗运动。在每个后续时间点t，投资者要么选择持有投资更长时间，要么卖掉全部头寸，实现公用事业的爆发。当他出售时，他支付比例交易成本ks，并在支付第二个比例交易成本后将净收益再投资，将他的投资减少到（1）/（1）。sptt tXkX k KX   在变现日期之间，投资价值遵循与标的资产相同的几何布朗运动。dddX X t （2） 在静态前景理论中，参考水平本质上是定义现状的效用函数的一个参数。然而，在我们的动态模型中，我们必须解决它是如何更新的，以及与之相关的收益或损失是如何测量的。最简单的规则是R设置为净购买价格，如上所述，在销售之间保持不变。也就是说，当投资者将其股票出售给Xt时，他会将其参考水平重置为KXT，直到下一次出售。然而，这是一个主观问题，可能因投资者而异；还有其他方法可以设置新的参考级别。例如，投资者可能会将其视为包括购买成本在内的总投资额，即R=（1）ks）Xt。它也可能是某种中间水平，特别是如果交易成本有不同的组成部分，如买卖价差和佣金。大多数经纪账户都会显示购买价格，这往往会强调以净投资作为参考水平。

另一方面，税收成本基础包括采购成本，采购成本倾向于强调总投资作为参考水平。在我们的分析中，我们假设最简单的情况是投资者完全考虑成本，并将参考水平设定为净投资额KX。与此相关的一个问题是，投资者在出售时如何评估自己的公用事业。同样，根据他对交易成本的主观看法，他可能会采取几种方式。例如，如果他完全忽略成本，那么收益就是总销售额减去参考值。在本文中，我们假设两次销售之间的参考水平是恒定的。更一般地说，它可能以固定利率（如利率）确定性增长，或者随时间随机演变。它也可以根据最近的股价历史进行更新。这里的分析对于设置参考水平的不同方式基本上没有变化。如果投资者采用总成本观点，那么下面的等式（5）有V（KX，（1）ks）X）作为右边的第二项。据推测，投资者不会采用总成本观点来设定新的参考水平，也不会在获得收益时同时确认这两种成本，因为这会重复计算购买成本。然而，我们的模型的唯一要求是投资者在一段时间内始终如一地设定他的参考水平。