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“美国创投市场接近60%的钱是保险公司、养老金、常春藤大学给的，你只要挣了钱，他们下一轮还给你。但是中国的LP复投率极低，很多LP是打一枪换一个地方，而且很多LP直接自己做投资了。”北京某创投合伙人告诉母基金研究中心。 母基金研究中心关注到，近年来，母基金采用直投或跟投方式直接投资项目越来越多，从行业情况来看，做直投已经是母基金的标配。据母基金研究中心数据统计，国内超过50%的母基金已开展直投业务，通过直投业务补短板、补收益，提升母基金收益爆发性。。
01 LP的“GP化”原因何在？
1、引导基金以直投实现招商引资 对ZF引导基金来说，由于投资规则方面的限制，早年间的引导基金基本不参与直投或跟投。但近两年，由于产业投资基金的增多，同时更多的ZF引导基金采用委托市场化母基金管理机构进行管理的模式，越来越多的ZF引导基金开始参与直接投资，通过直接投资行业领先企业的方式，引进地方急需的战略新兴产业。 越来越多的“国家队”强势入场直投就是在2019年出现的新现象。从某种意义上说，国家级母基金代表了国家意志，从他们的投资方向和领域，也可以看出国家重点扶持方向和产业发展重点。 2019年之前，“国家队”的这些基金直投业务相对较少，但从2019年至今，我们发现很多“国家队”的管理机构强势重仓进入直投基金，它们既做母基金，也做直投，且越来越重视直投，如中金资本、中国国新基金、诚通基金、国家先进制造业产业发展基金等。很多“国家队”的基金，如国家集成电路产业投资基金一期（俗称大基金一期）、国投等大型的直投基金都做出了不错的成绩。 引导基金参与直投或跟投的“先行者”越来越多，大型的引导基金基本都会留出一定的直投、跟投比例配置，引导基金参与直投已经蔚然成风。据母基金研究中心《2020中国母基金100指数报告》，入选2020年中国母基金100指数的70家头部ZF引导基金中，59家均参与了一定程度的直投，占比84.29%，相比2019年增长20%，更多ZF引导基金开始参与直接投资，通过直接投资行业领先企业的方式，引进地方急需的战略新兴产业：通过母基金投资实现“精准引导”、通过直接投资实现“专业聚焦”。 国资母基金同时做天使直投，中国母基金行业内也出现了“探路者”：11月3日上午，深圳市天使一号创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“天使一号直投基金”）正式启动。该基金是深圳市天使投资引导基金管理有限公司发起设立的首支天使直投基金，优中选优遴选子基金已投或拟投项目，进行同轮次或后续轮次的投资，对于培育深圳市战略性新兴产业与未来产业具有重要意义。 母基金研究中心认为，国资母基金能够参与到风险相对较高的天使直投领域，这是一种创新与突破，在行业内颇具示范性意味。深圳天使母基金此次成立的天使直投基金，投资标的为子基金已投或拟投项目，也有利于与子基金群形成合力，延伸支持的链条。
2、民营市场化母基金募资难，LP谨慎优化资金配置
从2018年开始，中国母基金行业面临金融监管加强、银行保险资金受阻的客观情况，投融资规模都有一定收缩。2019年至2020年上半年，中国母基金行业基本延续了之前的政策环境，由于2020年初新冠疫情的冲击，受到经济环境影响，在下行的经济周期之下投融资相比之前又有了进一步收缩，行业近乎冰冻。不过，从2020下半年至今，随着各项政策利好，母基金行业出现了“回春”之势，尤其是进入到2021年，各地方母基金设立出现高潮。但新设的母基金主要是ZF引导基金，事实上，“募资难”长久发生在市场化母基金身上，尤其是民营市场化母基金。
据母基金研究中心此前发布的《2021年上半年中国母基金全景报告》可以看出，2021年以来，ZF引导基金设立数量大幅增长，而市场化母基金设立数量仍较为低迷，且以央企、国企发起设立的市场化产业母基金为主，民营市场化母基金寥寥无几。
2020年至2021年上半年新发起设立母基金数量和规模情况
因此，在整体弹药不充分的情况下，市场化母基金出资会更加谨慎，并期望通过直投或跟投以缩短回报周期，获得回报。近几年来，投资规则相对更灵活的市场化母基金已经开始将投资目标转向直投领域以及对专业能力要求相对较高但投资规模较小的早期项目。很多市场化母基金管理机构面对募资难的困境，正在不断转变思路，积极尝试“F+D+S”、FA业务拓展、海外财富管理的新模式，开发新赢利点，依靠强劲的投资能力和高效的管理能力去逐渐适应市场的现实情况。
3、历史教训打击LP信心，对GP信任感降低
2009年创业板开板后，大量人民币基金新设，但真正业绩好的多存在于头部GP，众多基金的收益不达预期，这也打击了部分高净值客户的出资信心，LP对于GP的投资数量和信心也大幅降低。 据科勒资本2021年夏季《全球私募股权晴雨表》中的统计，许多有限合伙人表示，现在选择普通合伙人和基金的难度比平时更大，普通合伙人表现不佳也是有限合伙人拒绝投资其新基金的主要原因。历史的教训使得LP出资更加谨慎，对GP的业绩也更加看重，出资数量减少、投资头部GP趋势明显。
4、LP跟投能够取得不错收益 除了单纯的基金投资以外，近十年来，项目跟投已经成为了母基金机构提高投资收益的重要手段。2018年麦肯锡的一份私募股权投资市场LP调查报告显示，有超过70%的LP有意与跟投，该比例在过去几年呈现处明显的上升趋势。时下在募资中，一些LP越来越强调跟投权，甚至常常超过对基金本身的关心。
首先，与直投基金相比，跟投项目普遍更低的管理费和carry降低了母基金的投资成本，并转化为额外的投资收益。
其次，项目跟投也可以大大提升GP与母基金之间的透明度与信任度。通过项目跟投，母基金可以更好地了解GP是如何开展业务的，是否保持投资纪律性和专业度，是如何进行尽职调查的等。而随着基金投资、项目跟投等多方面的深入合作，母基金与GP会逐渐建立长期的战略合作关系。在做直投方面，相当于GP已经天然帮忙筛过了一遍项目，加大了他们投中好项目的概率。
02 LP的“GP化”趋势展望
我们认为，未来，LP的GP化趋势会继续甚至深入发展，我们需要理性看待这一趋势，放眼全球资管行业，LP与GP的边界模糊也是股权投资市场必然会经历的阶段。从专业化的分工上、从战略协同上、从资源共享上等许多方面，LP与GP均有合作的巨大空间，LP与GP的关系与其说是合作不如说是和谐的生态关系。
对此，在此前母基金研究中心的专访中，广州乡村振兴控股集团有限公司副总经理曾宇也曾给出建议，“国内的GP要理性看待母基金的GP化，对此不要一味惧怕或者反感，要看到母基金背后也有很多LP。母基金通过直投能够创造更好的收益，也能够反过来促进母基金的蓬勃发展，进而带动更多活水涌入股权投资的市场，为GP带来新的资金源”。
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