有效市场的制度化：价格泡沫案例

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英文标题：
《Institutionalization in Efficient Markets: The Case of Price Bubbles》
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作者：
Sheen S. Levine and Edward J. Zajac
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最新提交年份：
2016
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英文摘要：
  We seek to deepen understanding of the micro-foundations of institutionalization while contributing to a sociological theory of markets by investigating the puzzle of price bubbles in financial markets. We find that such markets, despite textbook conditions of high efficiency -- perfect information, atomistic agents, no uncertainty -- quickly develop patterns consistent with institutionalization processes.
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中文摘要：
我们试图通过研究金融市场中的价格泡沫之谜，加深对制度化微观基础的理解，同时为市场社会学理论做出贡献。我们发现，尽管教科书上规定了高效的条件——完美的信息、原子代理、没有不确定性——但这些市场很快就会形成与制度化进程相一致的模式。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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一级分类：Computer Science        计算机科学
二级分类：Social and Information Networks        社会和信息网络
分类描述：Covers the design, analysis, and modeling of social and information networks, including their applications for on-line information access, communication, and interaction, and their roles as datasets in the exploration of questions in these and other domains, including connections to the social and biological sciences. Analysis and modeling of such networks includes topics in ACM Subject classes F.2, G.2, G.3, H.2, and I.2; applications in computing include topics in H.3, H.4, and H.5; and applications at the interface of computing and other disciplines include topics in J.1--J.7. Papers on computer communication systems and network protocols (e.g. TCP/IP) are generally a closer fit to the Networking and Internet Architecture (cs.NI) category.
涵盖社会和信息网络的设计、分析和建模，包括它们在联机信息访问、通信和交互方面的应用，以及它们作为数据集在这些领域和其他领域的问题探索中的作用，包括与社会和生物科学的联系。这类网络的分析和建模包括ACM学科类F.2、G.2、G.3、H.2和I.2的主题；计算应用包括H.3、H.4和H.5中的主题；计算和其他学科接口的应用程序包括J.1-J.7中的主题。关于计算机通信系统和网络协议（例如TCP/IP）的论文通常更适合网络和因特网体系结构（CS.NI）类别。
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一级分类：Physics        物理学
二级分类：Adaptation and Self-Organizing Systems        自适应和自组织系统
分类描述：Adaptation, self-organizing systems, statistical physics, fluctuating systems, stochastic processes, interacting particle systems, machine learning
自适应，自组织系统，统计物理，波动系统，随机过程，相互作用粒子系统，机器学习
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PDF下载：
--> Institutionalization_in_Efficient_Markets:_The_Case_of_Price_Bubbles.pdf (199.21 KB)

2022-5-25 15:54:45 上传

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关键词：有效市场 制度化 Applications Quantitative Architecture

有效市场中的制度化：价格泡沫案例新加坡管理大学斯坦福德路50号，新加坡爱德华·J·扎哈克西北大学摘要我们试图通过调查金融市场价格泡沫之谜，加深对制度化微观基础的理解，同时为市场社会学理论做出贡献。我们发现，尽管教科书上规定了高效的条件——完美的信息、原子化的代理人、没有不确定性——但这些市场很快就会发展出与制度化进程相一致的模式。导言在过去三十年中，“新”制度理论日益突出，成为组织与其环境之间关系的基石。其宗旨——组织对合法性和地位的追求（Meyer&Rowan，1977），信仰、规范和实践的传播（DiMaggio&Powell，1983），以及将流程和结构制度化为类似规则的地位（Zucker，1977）——已成为组织理论的基本假设。制度理论有着广泛的影响，并被用来解释各种重要现象，包括组织结构、文化、变化和对外部压力的反应、实践的采用以及制度对组织中个人的影响。制度化。制度化作为一个过程和一个财产变量的重要性在该领域发展的早期就得到了注意（Zucker，1977）。

然而，尽管制度理论激增，制度化的微观基础很少受到实证研究的关注：“Zucker（1977）的实验性社会心理工作以及她随后的一些工作，重点关注了背景差异如何导致多重社会秩序，为更为地方层面的制度变化提供了洞察。这一研究领域是制度理论中最不发达的领域。”（Lounsbury，1997:468）。由于这一领域的研究进展甚微，理论必然求助于关于制度化机制的假设，从而形成了结构确定性理论。虽然近年来在宏观层面上对变化的研究有所上升，但关于制度化起源的证据却很少。尽管Zucker断言“宏观层面和微观层面是密不可分的”（1977:728），但多层面评估仍然难以捉摸。我们在这里的工作建立在早期的努力基础上，通过直接审查制度化的微观过程来缓解这种匮乏。市场。新经济社会学的出现重新引起了人们对市场这一值得社会学关注的现象的兴趣（Baker、Faulkner和Fisher，1998；Levine、Apfelbaum、Bernard、Bartelt、Zajac和Stark，2014）。尽管金融市场具有巨大的经济和社会影响，具有特别重要的意义，但制度理论的视角并没有经常转向此类市场，只有少数显著的例外（Abolafia&Kilduff，1988；MacKenzie&Millo，2003b；Zajac&Westphal，2004a）。迄今为止，市场制度化的微观基础仍然是猜测。

我们试图通过使用高效的金融市场作为我们的经验背景，深化和扩展Zucker对制度化微观过程的独到见解，同时促进对市场的社会学理解。处理微观层面行动的困难之一是在观察宏观层面结果的同时收集细粒度个人数据（参见Lucas和Lovaglia，2006）。因此，在本研究中，我们利用行为经济学中成熟的实验方法来观察和测量这些微观过程。这也让我们排除了纯个人层面的效率低下解释，这些解释深植于经济心理学或行为经济学。价格泡沫之谜当代经济理论认识到，市场有时会产生价格泡沫，即它们表现出“以与内在价值相差很大的价格进行大量交易”（King、Smith、Williams和van Boening，1993:183）。1929年股市崩盘等案例证明了泡沫对个人、公司、市场甚至国家的巨大影响，并解释了泡沫吸引经济学家和公众的兴趣。虽然泡沫的后果很重要，但泡沫的成因还没有很好的理解，也没有被广泛接受的理论来解释泡沫的发生。市场泡沫的存在似乎与关于金融市场效率的常见假设不符。更令人困惑的是，发现泡沫不仅发生在具有内在噪音和不确定性的现实世界市场，而且也发生在高度可预测的实验市场（Smith、Suchanek和Williams，1988）。正如诺贝尔奖获得者弗农·史密斯（VernonSmith）及其同事所承认的，“受控实验室市场价格泡沫是一个谜”（Smith、vanBoening和Wellford，2000:568）。

在一项典型的研究中，参与者参与被定义为具有有限寿命和已知股息分配的资产交易。消除了不确定性，参与者应该能够通过检查预期股息流来计算资产的内在价值。市场是经济效率的缩影，因为除了完整的信息外，每个人还可以同时买卖（在股票市场中很常见）。沟通严格限于发布出价和要价，因此不太可能出现串通，应以有效价格为准。尽管如此，在实验市场中，价格泡沫已经被反复观察到，即使是像商科学生、经理和专业交易员这样的老练参与者。事实证明，这种泡沫在各种条件下都是强劲的，包括卖空、保证金购买、平等的投资组合捐赠、经纪费、知情的内部人士、股息确定性、固定价值和限价变化规则（King等人，1993年；Porter&Smith，2003年）。有限理性。虽然对实验性泡沫的完整解释仍在形成中，但一些人暗示这种现象是有限理性的结果，因为已经证明，当参与者在同一组内反复交易时，泡沫会减弱（Dufwenberg、Lindqvist和Moore，2005；King等人，1993；van Boening、Williams和LaMaster，1993）。有人可能会认为，有限理性会在短期内引发泡沫，因为人们在应用理论定价模型时可能存在认知困难。可以说，最初的错误定价可能会由于个别的学习过程而减少，这会导致后续阶段定价的改善和泡沫的全面消除。更愚蠢的解释。

在从业者中普遍存在，但也出现在学术文献中（Smith et al.，1988:1148），“大傻瓜”解释认为，泡沫是由投机者助长的，投机者故意购买定价过高的资产，希望他们以后可以将这些资产以更高的价格出售给易受骗的投资者，即“大傻瓜”。心理学文献提供的证据表明，人们往往对自己的技能过于自信（Svenson，1981）。制度化。泡沫也有可能并非源于心理或其他基于个人的偏见，而是源于制度化，即对事实的“正确”解释和合法反应被视为理所当然，正如之前的实验（Zucker，1977）和金融市场研究（Abolafia&Kilduff，1988；Levine et al，2014；MacKenzie&Millo，2003a；Westphal&Zajac，2001；Zajac&Westphal，2004b）所示。制度化可以通过信念的内在化和每个人对事实的解释来导致协调行动，即使没有对协调进行明确的讨论，即使实践效率低下或完全错误（Meyer&Scott，1992）。这三种解释应在参与者定价技能和过度自信偏差的测量以及价格差异的相关性（即资产市场价格与该资产内在价值之间的距离）方面显示出显著的经验差异。定价差异可以分解为离散和公共分量，分别衡量与公共定价方法的偏差和差异之间的相关性。如果泡沫是由有限理性造成的，那么人们可以预期事前定价技能不足的迹象，以及市场价格随机高于或低于内在价值的高分散成分。

如果更愚蠢的解释成立，人们可以预期普遍存在过度自信偏见的证据。如果泡沫是由制度化引起的，那么随着制度化的传播和结算，共同差异部分应该很高，个人之间和随着时间的推移，价格差异应该相互关联。方法遵循机构研究人员（如Elsbach，1994；Lucas，2003；Lucas&Lovaglia，2006；Zucker，1977）和行为经济学的众多先例，我们选择了实验方法。我们构建了一个实验室双重拍卖市场，该市场具有极端经济效率或竞争力的特征（Holt，1995）。实验市场在z-Tree（Fischbacher，2007）中进行编程和实施，并基于经济学文献中发布的设计（Dufwenberg等人，2005；Smith等人，1988）。我们采取了谨慎而严格的方法，通过使用一个合成的、高效率的市场，再加上很少的社会互动，创建了一个保守的制度化测试：参与者不能直接交流，没有共同的历史，并保证完全匿名，以避免未来的任何后果。此外，我们没有使用欺骗来启动制度化（参见Zucker，1977）。相反，尽管实验条件消除了先前经济学和社会学研究中讨论的条件，如市场力量、不确定性、重复互动、身份和文化，但我们期望它在体内出现。我们招募了62名之前没有此类实验经验的本科生，参加了10个单独的实验课程。在实验实验室，参与者收到了实验说明和计算资产价值所需的信息。

在审查信息后，参与者收到一份价格问卷，调查他们对标准资产定价模型的知识。然后，要求参与者填写评估问卷，其中包括旨在评估过度自信的问题。完成交易前调查问卷后，参与者转移到行为实验室，在那里他们坐在联网个人电脑前的单独隔间里开始交易。他们可以自由输入最低售价（ask）和/或最高购买报价（bid）。参与者知道，他们的收入将在实验结束时以现金支付给他们。十次实验中的每一次都由六名参与者组成，他们交换了10个周期，每个周期持续120秒。在每个时期结束时，应支付每股20美分的股息，概率为0.5。每期结束时会出现一个摘要屏幕，显示个性化交易和分割结果。在交易期结束时，参与者收到5美元的出场费和现金收入。平均而言，付款为13.38美元（标准差=2.87；范围=5.30美元至18.30美元）。结果与之前的工作类似，我们在大多数实验过程中观察到气泡。图1说明了交易期间的申报价格、内在价格和实际价格，并显示了价格偶尔高于最大现值（可能的最高股息之和）的情况。图1：交易期间申报价格、内在价格和实际价格图例（从左到右）：平均交易价格；平均现值（内在价值）；可能的最大现值（内在价值）；价格调查表中的平均申报值。事前定价技巧。我们没有发现任何迹象表明泡沫是由缺乏知识造成的。

恰恰相反：参与者在事前对理论定价模型有了更好的理解，但令人惊讶的是，他们似乎在交易过程中放弃了这种理解。我们使用Haessel的R2（Haessel，1978）来衡量对价格问卷的回答与内在价值之间的拟合度，以及交易价格与内在价值之间的拟合度。将价格问卷中公布的平均价格与实际交易中获得的平均价格进行比较，发现在10个交易日中有9个交易日，事先公布的价格更符合内在价值。交易价格在10个交易日中有9个交易日的标准化平均价格偏差较高，所有交易日的价格波动幅度较大。过度自信偏见。我们没有发现过度自信倾向的迹象。参与者普遍认为自己的价格评估与其他人的价格评估一样精确。克朗巴赫阿尔法（Cronbach，1951）的测量结果表明，每组问卷项目都具有很高的可靠性。价格差异分解。重要的是，我们发现，随着时间的推移，市场价格和内在价值之间的差异在参与者之间的相关性越来越大。对给定市场价格和匹配内在价值之间的平均差异进行分解（Hommes、Sonnemans、Tuinstra和van de Velden，2005）表明，共同成分在市场价格和内在价值之间的差异中起着主要作用。它解释了除一个会话外所有会话中的大部分差异。此外，如图2所示，公共成分在交易过程中往往会增加，这表明错误随着交易的进行变得更加相关。图2：交易期间价格差异中常见成分的说明讨论和影响结果表明，价格泡沫不仅仅是个人认知偏差的结果。

我们发现，即使在教科书规定的高效率条件下，金融市场也会迅速发展出与我们对制度化的预测相一致的行为模式。我们表明，纯粹的心理学解释，如有限理性和过度自信，不足以解释这些模式。我们的发现质疑了新古典经济学的一个信条，即当存在某些特征时，可以假设市场是有效的：原子性、产品同质性、完美信息、技术和资源的平等获取、自由进入和无监管（Hirschman，1982）。这一假设是公共政策的核心，既被用来为反托拉斯行动中的监管辩护，也被用来主张减少ZF干预，如私有化。即使在对偏离市场效率普遍漠不关心的社会学思想中，也假定这种偏离只会在某些情况下发生，例如社会和经济关系的嵌入性（这违反了原子性假设）（Uzzi，1997）。然而，我们的结果表明，即使在假定效率的理想状态下，市场也可能比通常认为的更加制度化。事实上，这里的研究结果表明，即使在Granovetter（1985）所称的社会化不足的极端情况下，制度化也可能发生。我们毫不怀疑，市场有时会导致资源的有效分配。然而，如果制度化如此迅速地出现，并在一个为高效率而设计的综合市场中得到如此深刻的解决，那么可以合理地预期，现实世界的金融或其他市场将出现更大的制度化，其固有的不确定性、较低的效率以及市场参与者之间的直接沟通。