异步ADR：隔夜与日内回报和交易策略

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英文标题：
《Asynchronous ADRs: Overnight vs Intraday Returns and Trading Strategies》
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作者：
Tim Leung and Jamie Kang
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最新提交年份：
2016
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英文摘要：
  American Depositary Receipts (ADRs) are exchange-traded certificates that rep- resent shares of non-U.S. company securities. They are major financial instruments for investing in foreign companies. Focusing on Asian ADRs in the context of asyn- chronous markets, we present methodologies and results of empirical analysis of their returns. In particular, we dissect their returns into intraday and overnight com- ponents with respect to the U.S. market hours. The return difference between the S&P500 index, traded through the SPDR S&P500 ETF (SPY), and each ADR is found to be a mean-reverting time series, and is fitted to an Ornstein-Uhlenbeck process via maximum-likelihood estimation (MLE). Our empirical observations also lead us to develop and backtest pairs trading strategies to exploit the mean-reverting ADR-SPY spreads. We find consistent positive payoffs when long position in ADR and short position in SPY are simultaneously executed at selected entry and exit levels.
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中文摘要：
美国存托凭证（ADR）是代表非美国公司证券股份的交易所交易凭证。它们是投资外国公司的主要金融工具。我们将重点放在非同步市场背景下的亚洲ADR上，介绍其收益的实证分析方法和结果。特别是，我们根据美国市场小时数，将其收益分解为日间和隔夜成分。通过SPDR S＆P500 ETF（SPY）交易的S＆P500指数与每个ADR之间的收益差被发现为均值回复时间序列，并通过最大似然估计（MLE）拟合到Ornstein-Uhlenbeck过程。我们的经验观察还引导我们制定并回溯成对交易策略，以利用均值回复ADR-SPY利差。当ADR多头头寸和SPY空头头寸同时在选定的进入和退出水平执行时，我们发现一致的正回报。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Statistical Finance        统计金融
分类描述：Statistical, econometric and econophysics analyses with applications to financial markets and economic data
统计、计量经济学和经济物理学分析及其在金融市场和经济数据中的应用
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PDF下载：
--> Asynchronous_ADRs:_Overnight_vs_Intraday_Returns_and_Trading_Strategies.pdf (832.79 KB)

2022-5-26 23:26:36 上传

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关键词：交易策略 Econophysics observations SIMULTANEOUS certificates

异步ADR：隔夜与日间回报和交易策略*Tim Leung+Jamie Kang2016年11月11日摘要美国存托凭证（ADR）是代表非美国公司证券股份的交易所交易凭证。它们是投资外国公司的主要金融工具。我们将重点放在异步市场背景下的亚洲ADR上，介绍其收益的实证分析方法和结果。特别是，我们根据美国市场小时数，将其收益分为日间和隔夜两部分。通过SPDR S＆P500 ETF（SPY）交易的S＆P500指数与每个ADR之间的收益差异被发现是一个均值回复时间序列，并通过最大似然估计（MLE）适用于Ornstein-Uhlenbeck过程。我们的经验观察还帮助我们制定和回溯成对交易策略，以利用均值回复的DR间谍利差。当在选定的入口和出口水平上同时执行ADR多头头寸和SPY空头头寸时，我们发现一致的正回报。关键词：美国存托凭证、配对交易、Ornstein Uhlenbeck processJEL分类：C10、G11、G15*该项目部分得到哥伦比亚大学工程学院基金会2016年夏季研究基金会的支持。+华盛顿大学应用数学、计算金融和风险管理课程系，华盛顿州西雅图，邮编98195。电子邮件：timleung@uw.edu.通讯作者纽约哥伦比亚大学工业工程与运筹学系，邮编：10027。电子邮件：jk3667@columbia.edu.1简介美国存托凭证（ADR）是以美元计价的凭证，代表非美国公司证券的股份。

大约有2000份美国存托凭证在美国交易所（即纽约证券交易所（NYSE）和纳斯达克）交易，或通过场外交易（OTC）市场交易，代表至少70个不同国家的公司股票。美国存托凭证是投资外国公司最直接、最受欢迎的金融工具之一，已被积极用于投资组合多元化。2015年，通过美国存托凭证和本地股票持有的外国股权占美国投资者股权投资组合的19%。具体而言，根据摩根大通的报告，全球对美国和非美国存托凭证的投资总额估计约为1万亿美元，其中90%为特定的存托凭证。一些交易量最大的交易所交易基金（ETF）也由ADR组成。例如，2015年末，摩根士丹利资本国际新兴市场指数增加了14个中国ADR。追踪该指数的iShares MSCI Emerging MarketsETF（EEM）市值240亿美元，日均成交量7200万股。由于其跨境性质，美国存托凭证的回报率在很大程度上取决于美国和原产国内市场的市场情绪。特别是来自亚洲国家的ADR，如日本、香港、中国、台湾、印度和韩国，出于两个原因，尤其令人感兴趣。首先，这些美国存托凭证为美国投资者在外国和新兴市场投资提供了直接可行的手段。因此，截至2015年第三季度，在非亚洲交易所上市的亚洲存托凭证占存托凭证总市值的44%以上。其次，上述国家的时区比纽约东部标准时间（EST）早13到14小时。因此，美国市场及其本国市场的交易时间不重叠。原产国内市场在美国市场关闭后开放，反之亦然。

这不仅导致了他们与标的股票的异步回报，还导致了美国市场时间内和之后的价格波动。完全异步市场之间的联系（或对比）尤其受到多资产投资者和其他机构投资者的关注。Bergomi（2010）通过使用Stoxx50、S&P500和日经指数的经验数据，对异步市场的相关性提供了有趣的见解，并将其应用于美国证券交易委员会（SEC）发布的《来源：投资者公告：美国存托凭证》来源：2011年和2015年的存托凭证年度评论，摩根大通公司发布资料来源：2011年和2015年存托凭证年度回顾，摩根大通公司发布。关联掉期案例。同样，时区差异允许我们将收益分成日间和夜间两部分，每一部分都有根本不同的价格驱动因素。在之前的研究中，已经应用并分析了将每日收益分为日间收益和隔夜收益的方法。例如，Riedel和Wagner（2015）研究并对比了主要股票指数的日内和隔夜收益率的风险，发现隔夜收益率的波动性较低，但受到更不可预测的创新尾部风险的影响。对于本文研究的亚洲ADR，日内收益可直观地归因于美国市场的新闻、状况和前景，而隔夜收益主要由亚洲本地市场驱动。我们试图了解每个市场的不同影响对波动性的贡献。在本文中，我们分析了ADR的一些特征，包括日内收益和隔夜收益的关键统计数据，它们的分布以及与美国市场的相关性。

特别是，每个ADR与美国市场的相关性是有用的，因为它可以作为一些交易策略的基础。由于日内收益率反映了美国市场时间内的价格波动，因此预计它们与美国市场收益率具有相对较高的相关性。同样，隔夜回报率的相关性预计要低得多。在我们的研究中，我们确定了这些相关性，定量对比了它们对每个ADR的整体波动性和表现的影响，并应用我们的发现制定成对交易策略。关于美国存托凭证的现有文献主要关注美国存托凭证与其标的股票之间的关系。Patel（2015）发现了他们的长期均衡关系，提出ADR倾向于引领基础股票，因为ADR市场对不对称信息的反应更快。当涉及交叉上市股票时，之前已经对市场整合程度进行了研究。例如，Koulakiotis等人（2010年）从波动传递和持续性的角度研究了交叉上市和汇率差异对英国和德国市场整合的影响。Madan（2012）通过ADR期权的价格研究了本地股票与美元外币价格之间的相关性。Cai等人（2011）从不同的市场情绪以及其他宏观和微观因素的角度研究了交叉上市的中国A股和H股价格之间的协整关系。根据美国市场情绪，我们通过调查ADR定价的动态来扩展这一点。Rodriguez和Toledo（2015）最近的一项研究重点关注中国上市的单一ADR，并发现与标准普尔500指数存在显著相关性。Eichler等人（2009年）提出了另一个关于ADR和基础股票之间价格差异的有趣注释。

它们的价差被用作市场风险，特别是货币危机的早期指标。还可以就货币风险敞口检查外国标的股票与其美国追踪者之间的价格差异。Williams（2016）研究了基础外汇波动性对国家ETF的影响，并提出了一个最佳对冲比率来缓解风险。Lee等人（2015年）确定了影响ADR与其本国市场或美国市场共同运动的一些财务和基本因素。同样，Gupta等人（2016年）指出，新兴市场美国存托凭证的收益率与其本国宏观经济指标之间存在着密切的长期关系。之前的一些研究也采用了将ADR收益分为日间和隔夜两部分的方法。例如，He和Yang（2012）得出的结论是，美国市场对中国ADR日收益率的影响最大，这与我们在本文中的发现一致。尽管如此，很少有研究调查ADR和SPY（作为美国市场的代理）之间收益利差的随机行为，尽管其具有潜在的应用。因此，在本文中，我们从5个亚洲国家（日本、韩国、香港/中国大陆、印度、台湾）选择了15个交易量最大的美国存托凭证，并根据其不同的时间成分检验了收益利差的均值回复过程。我们首先计算并比较日间和隔夜ADR回报的均值和标准差。我们发现，美国存托凭证的隔夜收益率非常大，如果不大于中国几个美国存托凭证的日内收益率的话。然后，我们使用QQplot检验ADR收益的正态性，以检验正态分布股票收益的传统概念。

收益率（日内和隔夜）略有重尾，这可归因于包括偶尔极端价格变化在内的因素。在我们研究中考虑的15个美国存托凭证中，14个美国存托凭证的日内收益率与美国市场的相关性高于隔夜收益率，因此我们使用PDR S&P500 ETF（SPY）作为美国市场的代理。这证实了最初的理论，即美国存托凭证的日内收益由美国市场情绪驱动，隔夜收益由国内市场情绪驱动。然后，我们研究ADR与美国市场之间差异的随机行为。这是通过分析ADR和SPY之间的回报利差时间序列来实现的，以捕获均值回复过程。选择一些ADR间谍对作为Ornstein-Uhlenbeck（OU）过程建模。然后，我们使用最大似然估计（MLE）方法来确定OU模型的参数。最后，根据调查结果构建成对交易策略。有关ETF成对交易的相关研究，请参阅Leung和Li（2016）；Leung和Santoli（2016），以及其中的参考文献。论文的其余部分结构如下。在第2节中，我们分析了美国存托凭证的日内、隔夜和日历史收益率。然后，我们在第3节中比较了ADRS和标准普尔500指数的价格动态。在实证结果的推动下，我们在第4节中制定了基于均值回复ADR-SPY利差的成对交易策略。最后，我们在第5.2节ADR回报分析中总结了我们的研究。为了分析日间和隔夜回报，我们制定了以下ADR选择标准其原始国内市场必须位于相反的时区（相对于东部标准时区）。o他们必须有大量的市值。

因此，我们选择市值最大的公司。因此，表1中列出了来自不同国家（中国、日本、韩国、台湾和印度）的三个ADR。出于时区比较的目的，排除了欧洲等其他地区的ADR。我们首先将收益分成日内和隔夜两部分。通过这样做，我们将日内价格波动主要归因于美国市场，而将日内价格波动归因于其他因素，如国内市场情绪。使用沃顿研究数据服务公司（WRDS）和雅虎金融公司（Yahoo Finance）提供的价格，我们收集了2004年6月15日至2014年6月13日（2517个交易日，10年）每个样本ADR的每日开盘价Popeni和收盘价Pclosei。我们进一步调整收盘价，以抵消股息或股票分割的任何影响。然后使用这些价格数据通过以下公式计算日内、隔夜和每日回报：RID（i）=Pclosei- PopeniPopeni，（2.1）RON（i）=Popeni- Pclosei公司-1关闭-1，（2.2）RDD（i）=Pclosei- Pclosei公司-1关闭-1，（2.3）对于i∈ {1，…，2516}，其中RID、RON、RDD分别在白天、夜间和白天返回。所选ADR独特的相反时区特征引发了我们的初始假设，即隔夜收益率是总体ADR价格波动的主要驱动力。因此，隔夜收益预计会有相对更大的幅度，因此标准差会更高。导致这一假设的一个想法是，duringU。S、 市场时间（即当日），ADR价格往往会随着美国股市的波动而逐渐波动。S、 SPY（SPDR标准普尔500 ETF）密切跟踪的市场。然而，这种波动的程度预计会比国内市场开放时来自国外因素的隔夜价格波动更小，但也不容忽视。

为了证实这一点，我们收集了隔夜、日内和日收益时间序列的基本统计数据。国家名称股票代码市场。帽子（$bil）中国移动CHL 266中国石油天然气股份有限公司343中国人寿保险LFC 151JapanToyota Motor TM 230Mitsubishi UFJ Financial MTU 99日本电报电话NTT 80South KoreaKorea Electric Power KEP 24SK Telecom SKM 18Shinhan Financial SHG 17台湾半导体TSM 119Chunghwa Telecom CHT 24 Advanced Semiconductor Engineering ASX 10IndiaHDFC Bank HDB 39Infosys Technology INFY 35WiproWIT 21表1：亚洲ADR，包括来自5个亚洲国家的名称、股票代码和市场资本。市值最高的美国存托凭证。在各自的国家被选中。2.1日内、隔夜和每日回报的比较我们推测，ADR回报的很大一部分是在美国上市时间（即隔夜）之后实现的。为了更好地理解这一点，我们根据日间、隔夜和每日回报的均值和标准差对所选数据进行了定量分析。这些结果见表2。我们利用收益时间序列，RON（i）（隔夜收益）、RID（i）（日内收益）和RDD（i）（日收益），这些都是先前根据经验数据使用方程（2.3）构建的。具体而言，我们使用2004年6月至2014年6月的历史价格，共2517个交易日，因此有2516个收益。此外，我们根据q（i）=RON（i）RID（i）+RON（i），（2.4）和合计确定的四次收益率比较隔夜收益的每日比例，得出q=NNXi=1q（i），（2.5），其中∈ {1，…，N}，N=2516。根据定义方程（2.4），每日比例Q（i）介于0和1之间。

q（i）的值越高，隔夜收益对日收益的贡献就越大，而日间收益的贡献就越大。在表2中，我们表明，除了三个印度ADR（HDB、INFY、WIT）和一个台湾ADR（TSM）的情况外，大多数ADR的隔夜收益率比日间收益率有更高的标准差。这证实了最重要的（就幅度而言）价格波动往往发生在隔夜期间。平均值没有可观察的趋势，因为回报会在负值和正值之间波动，抵消每个值，最终接近于零。因此，与其分析平均值，不如观察标准差。此外，中国、日本和韩国ADR的平均比率q>0.5，与SPY的平均比率q=0.39不同，这再次证实了这些ADR价格在美国之后的波动更大。S、 市场时间。其他国家，如印度和台湾，似乎在标准偏差方面与之前的说法有所不同。还要注意的是，与美国存托凭证不同，SPY的初始收益率标准差远高于隔夜收益率，这是不言而喻的，因为SPY的基本市场在美国，因此它受美国的影响最大。