会计噪音与CoCos定价

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英文标题：
《Accounting Noise and the Pricing of CoCos》
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作者：
Mike Derksen, Peter Spreij, Sweder van Wijnbergen
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最新提交年份：
2018
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英文摘要：
  Contingent Convertible bonds (CoCos) are debt instruments that convert into equity or are written down in times of distress. Existing pricing models assume conversion triggers based on market prices and on the assumption that markets can always observe all relevant firm information. But all Cocos issued so far have triggers based on accounting ratios and/or regulatory intervention. We incorporate that markets receive information through noisy accounting reports issued at discrete time instants, which allows us to distinguish between market and accounting values, and between automatic triggers and regulator-mandated conversions. Our second contribution is to incorporate that coupon payments are contingent too: their payment is conditional on the Maximum Distributable Amount not being exceeded. We examine the impact of CoCo design parameters, asset volatility and accounting noise on the price of a CoCo; and investigate the interaction between CoCo design features, the capital structure of the issuing bank and their implications for risk taking and investment incentives. Finally, we use our model to explain the crash in CoCo prices after Deutsche Bank\'s profit warning in February 2016.
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中文摘要：
或有可转换债券（COCO）是一种债务工具，可转换为股权或在困难时期减记。现有定价模型基于市场价格和市场始终可以观察到所有相关公司信息的假设，假设转换触发因素。但迄今为止发行的所有COCO都有基于会计比率和/或监管干预的触发因素。我们认为，市场通过离散时间发布的嘈杂会计报告接收信息，这使我们能够区分市场和会计价值，以及自动触发和监管机构授权的转换。我们的第二个贡献是纳入息票支付也是有条件的：他们的支付是以不超过最大可分配金额为条件的。我们检验了CoCo设计参数、资产波动性和会计噪音对CoCo价格的影响；并调查CoCo设计特征、发行银行资本结构之间的相互作用及其对风险承担和投资激励的影响。最后，我们使用我们的模型来解释2016年2月德意志银行发布利润预警后可可价格的暴跌。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Pricing of Securities        证券定价
分类描述：Valuation and hedging of financial securities, their derivatives, and structured products
金融证券及其衍生产品和结构化产品的估值和套期保值
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PDF下载：
--> Accounting_Noise_and_the_Pricing_of_CoCos.pdf (1.49 MB)

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关键词：COCO cos Implications intervention Quantitative

会计噪音与CoCosMike Derksen的定价*Peter Spreij+Sweder van Wijnbergen2018年4月20日摘要或有可转换债券（COCO）是一种债务工具，可在困境中转换为权益或减记。现有定价模型假设转换触发因素基于市场价格，并假设市场始终可以观察到所有相关的公司信息。但到目前为止，所有共同问题都有基于会计比率和/或监管干预的触发因素。我们认为，市场通过离散时间发布的嘈杂会计报告接收信息，这使我们能够区分市场和会计价值，以及自动触发和监管机构授权的转换。我们的第二个贡献是将couponpayments也视情况而定：他们的付款是以不超过最大可分配金额为条件的。我们检验了CoCo设计参数、资产波动性和会计噪音对CoCo价格的影响；并调查CoCo设计特征、发行银行资本结构之间的相互作用及其对风险承担和投资激励的影响。最后，我们使用我们的模型来解释2016年2月德意志银行发布盈利预警后可可价格的暴跌。JEL代码：G12、G13、G18、G21、G28、G32AMS主题分类：91B25、91G40、97M30关键词：或有资本定价、会计噪音、Coco触发器、Coco设计、风险承担激励、投资激励1简介或有资本工具或或有可转换债券（Coco）是设计用于转换为权益或在困境时减记的债务工具。

它们不同于常规可转换债券，因为转换不是持有人行使的期权；转换要么在特定会计比率低于规定阈值时自动触发，要么在达到所谓的非生存点（PONV）时由监管机构自行决定。弗兰纳里（Flannery，2005）最初将其作为在困境中筹集股本的替代方案。自从大金融危机侵蚀了全世界银行的资本基础以来，它们的使用已经激增，监管机构的反应是实际提高资本要求，以提高银行系统的损失吸收能力。在本文中，我们开发了一个估价模型，该模型不仅考虑了其特定的或有属性，而且还明确纳入了这样一个事实，即通过在规定的离散时间点发布的嘈杂的会计报告，市场只能获得有关潜在企业动态的不完善信息。自Flannery最初倡导CoCos（Flannery2005）以来，学术文献迅速涌现，并一致建议根据市场价值确定触发比率。根据这一观点，迄今为止提出的定价模型假设转换触发器基于市场价格。

此外，该文献毫无例外地建立在这样一个假设之上，即市场总是能够观察到所有相关的*阿姆斯特丹大学Korteweg de Vries数学研究所，m.j.m。derksen@uva.nl+阿姆斯特丹大学Korteweg de Vries数学研究所，spreij@uva.nl，以及Radboud大学奈梅亨分校数学、天体物理和粒子物理研究所、阿姆斯特丹大学廷伯根研究所、CEPR，s.j.g。vanwijnbergen@uva.nl事实上，现有文献假设会计价值和市场价值之间没有差异，这使得两者之间的选择显然无关紧要。无论这种观点的优点是什么（对基于市场的触发器的偏好），事实是基于市场价格的转换实际上使CoCo没有资格根据欧洲法律的资本要求计算（参见《资本要求条例575/2013/EU》（2013，第54条），以下简称CRR），在欧盟实施巴塞尔协议III资本要求的框架下。因此，迄今为止发行的所有COCO都无一例外地根据会计比率低于特定比率（触发比率）的情况触发转换。在本文中，我们试图弥合学术估值文献与实际资本市场实践之间的差异，在假设唯一可用信息是嘈杂的会计信息的情况下对COCO进行估值，这是我们的第一份贡献，此外，我们只在预先规定的离散时间收到这些信息。基本过程是连续的，但市场只在离散的时间点收到有关这些基本过程的嘈杂信息：会计报告只在离散的时间点发布，即会计日期（例如在每个季度末）。

这样就可以区分市场价值和会计价值。这种信息结构导致真实基础价值、会计比率和市场价格之间的潜在差异。我们为CoCos更好的定价模型做出了第二点贡献。迄今为止，资产定价文献主要集中在转换或有事项上。但减记或转换为股权的可能性并不是CoCo设计中嵌入的唯一选项。息票支付也是有条件的，只有在支付金额不超过所谓的最大可分配金额的情况下，才能支付息票，这一触发条件比转换触发条件早得多（有关详细信息，请参见（Kiewiet et al.2017））。2016年初，当德意志银行在其第一季度会计报告之前发出盈利警告，导致可可价格暴跌时，这种意外情况的相关性变得非常明显（参见Kiewiet et al.（2017））。因此，本文开发的模型以两种不同的方式对现有文献作出贡献；它在COCO估值中区分了资产的市场价值和账面价值，并允许在转换日期之前的某一时刻取消COCO组合。该模型基于Du ffe和Lando（2001）使用的方法，其中债务的估值假设为唯一可用的信息是在特定时刻收到的嘈杂会计信息。

这一设置与COCO的定价尤其相关，因为如上所述，非分散性转换触发因素始终基于在离散时刻观察到的不完善会计比率，而不是持续观察到的市场价格。我们首先对Du ffeeand Lando提出的结构性信贷风险模型进行了全面描述，包括推导所有相关公式和证明。然后，我们超越了Duffee和Lando的论文，利用他们的框架为COCO的定价提供了明确的公式和算法。该设置适用于不同种类的CoCo债券的估值，即本金减记的CoCo和转换为股票的CoCo。此外，还对具有自主监管触发机制的COCO和只能在其中一个会计日触发的COCO进行了区分，前者可随时进行转换。该模型不会得到封闭形式的解，但可可价格的表达式涉及使用MCMC方法计算的积分。我们首先使用本文开发的模型来检验几个可可豆设计参数对可可豆价格的影响；然后，我们研究了CoCo设计特征、发行银行资本结构之间的相互作用及其对风险承担和投资激励的影响。最后，该模型被用来解释2016年初，在发布盈利预警后，德意志银行CoCos支持的价格大幅下降。在这种特殊情况下，拟议模型的附加值变得清晰，因为它允许公布不良会计报告，并明确允许在付款超过所谓的最大可分配金额（MDA）触发点时提前取消息票付款（转换前），参见。

Pitt和Dewji（2016）。当时市场消息人士确实指出，价格突然下跌是出于对MDAtrigger的担忧，而不是出于设置转换触发因素，因为转换触发因素仍然遥不可及。本文的其余部分如下。第2节详细描述了COCO、其设计特点及其监管处理。第3节调查了有关COCO的现有资产价格文献。第4节建立定价模型，区分市场价值和会计价值，并考虑早期MDA法规触发的优惠券提前取消的可能性。第5节概述了用于评估最终定价表达式中所涉及积分的MCMC算法。我们概述了关键定价公式的推导过程，详细内容见附录。第6节使用该模型分析CoCo估值对各种设计特征、企业资本结构变化和各种外部冲击的敏感性。我们还分析了德意志银行于2016年2月底发布盈利预警后发生的事件，并表明我们的定价模型在解释观察到的可可豆价格反应方面做得很好。第7节总结和总结。附录中收集了技术结果的证明。2或有可转换债券或有可转换债券是在转换日转换为股权或（部分）减记的债券。这意味着CoCo合同的设计有两个主要特征：o触发事件：何时发生转换？o转换机制：转换时会发生什么？2.1触发事件触发事件规定了转换发生的时间。我们可以区分三种类型的触发事件；会计触发、市场触发和监管触发。

如果是会计触发者，转换由会计比率触发，例如，普通股一级比率（定义为普通股对（风险加权）资产的比率）低于某个界限。这种类型的触发器在实践中是典型的，尽管在学术界受到了广泛的批评。例如，Flagnery（2005）认为，账面价值只有在损害已经发生很久之后才会触发，因为账面价值在任何时候都不是最新的。因此，学术文献广泛支持使用基于市场价格的触发器。在市场触发的情况下，如果市场价值（例如发行银行的股价）低于某个阈值，则会发生转换。市场价格被认为能更好地反映发行银行的现状，因为市场价格是一个前瞻性参数；这反映了市场对该银行未来的看法。参见Haldane（2011）以及Pennacchi和Tschistyi（2015）对这一观点的清晰辩护，我们将在下一节中返回。针对这一观点，Sundaresan和Wang（2015）以及Glasserman和Nouri（2016）认为，如果转换条款对可可持有人有利，市场触发因素可能会导致可可定价的多重均衡问题。在这种情况下，市场触发因素还可能鼓励CoCo持有人卖空发行银行的股票，以避免转换，这可能随后导致“死亡螺旋”。这些警告可以很好地解释为什么基于市场的触发器在欧盟实际上是非法的，参见CRR。欧盟将基于市场的触发因素定为非法的原因是什么？因此，到目前为止，还没有发布具有基于市场价格触发因素的COCO。第三种类型的触发器是监管触发器，它让监管机构要求转换。

迄今为止发行的所有CoCo都有一个触发机制，即会计触发和监管触发的组合，因为这是CoCo在欧盟作为监管资本进行计算所必需的。资产定价文献中尚未讨论监管触发因素（但参见Chan和van Wijnbergen（2018），了解关于CoCo触发因素的公司财务观点，重点是风险承担和监管容忍，即监管行为）。2.2转换机制转换机制规定了转换时发生的情况。有两种可能性：（部分）本金减记或转换为股份。如果采用（部分）本金减记（PWD）机制，CoCo债券的本金在转换时（部分）减记，以加强发行银行的资本状况。如果转换为股份，CoCo债券的本金将转换为若干股份。当然，它需要明确CoCo持有人在转换时获得的股份数量。此转换规则可以用两种不同的方式设计。一种可能性是CoCo持有人获得固定数量的股份 外汇本金的货币单位。这对应于预先规定的股价1/. 另一种选择是与转换发生时的市场价格相关的可变数量的股票。在这种情况下，CoCo持有人将根据基于市场价格的转换价格“购买”一些股票。一些作者警告说，当可可豆转换对可可豆持有人有利，从而导致卖空股票的动机时，可能会出现“死亡螺旋”（参见Sundaresan和Wang（2015））。这可能会导致现有股东的大幅稀释。

避免这种情况的一种方法是在转换价格下加上一个折扣，这也是欧洲法律要求CoCo作为资本进行计算的一种要求。2.3最大可分配金额（MDA）促使或有可转换债券符合《巴塞尔协议III》规定的资本形式，同时也受到最大可分配金额（MDA）概念的影响，该概念要求监管机构在银行资本过低时锁定收益分配。此类收益分配的一个例子是股息，但如果可可公司符合AT1资本的条件，也可以支付可可息票。这意味着，当银行的资本低于某个阈值，总是（远）高于CoCo的转换触发点时，息票的支付将停止，直到银行的资本再次高于MDAtrigger。有关优惠券MDA触发器的详细讨论，请参见Kiewiet et al.（2017）。资产定价文献中以前没有考虑过这种触发因素，但本文将明确介绍这种触发因素。3相关文献关于COCO的现有资产定价文献可分为三类（参见Wilkens和Bethkens（2014），以便在相同分类后进行早期评估）：结构模型、股权衍生模型和信用风险或简化模型。在结构模型中，首先通过随机过程描述企业资产的价值。然后介绍负债，股本是资产和负债之间的差异。当公司资产的市场价值或公司资本比率低于预定值时，COCO就会发生转换（conversiontrigger）。在大多数论文中，通过假设股权持有人在资产价值低于某个最佳阈值时清算公司，也将公司清算纳入模型中，该阈值由股东选择以实现股权价值最大化。