石油和外汇之间的总体、不对称和频率连通性

然而，一项新的观察结果是，原油向货币转移的冲击程度小于向原油转移的货币冲击。根据具体观察，原油、日本日元和瑞士法郎之间的波动溢出在石油和外汇市场的两个方向上似乎相当平衡。这两种避险货币似乎能够抵御原油冲击，但与此同时，它们的波动性很少传递给石油。此外，两种大宗商品货币（澳元和加元）的冲击对原油的影响比其他货币的影响更大。我们推测，尽管部分是金融投机者的目标，但原油主要是一种商品，其与澳大利亚和加拿大出口的其他商品的联系可能会推动这一结果。我们的推测与Kohlscheen等人（2017）的证据一致，他们表明，商品价格的变化对商品出口国名义汇率的影响频率很高，超出了全球风险偏好的影响。关于上述两种商品货币，（Kohlscheen等人，2017年，第131页）表明，仅商品价格变动就解释了澳大利亚和加拿大货币美元汇率变动的23%以上。同样，Ferraro等人（2015年）展示了油价与澳元、加元和挪威克朗汇率之间的联系。5.2. 不对称连接我们解释了波动冲击中的不对称性，在图3中，我们绘制了溢出不对称度量（SAM）的动力学，分别计算了外汇市场（实线）和外汇和石油市场（粗体实线）。实线位于正域中意味着正冲击导致的不对称主导负冲击导致的不对称。

另一方面，不对称-10-5 0 5 102008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017溢出不对称测量图3：溢出不对称测量（SAM）。实线表示仅针对外汇市场的SAM，而粗体实线表示针对原油和外汇市场的SAM。虚线表示95%的自举置信区间。当实线位于negativedomain中时，负面冲击引起的尝试占主导地位。图3所示不对称的存在证实了冲击抑制了石油和外汇市场之间波动溢出的不对称效应。从图3可以看出，由于积极的溢出效应，将原油纳入外汇投资组合往往会增加不对称的主导地位。从2010年起，这种模式最为明显。然而，有两个有趣的时期。第一个问题涉及全球金融危机和2009年开始的经济复苏。在第一个时期（2009-2012年），外币之间的负面溢出是巨大的。将石油纳入假设投资组合会降低不对称程度，剩余对称性主要存在于正域。在这方面，重要的是要知道，在全球金融危机之后，石油和基于石油的大宗商品之间的波动性溢出发生了实质性的变化：溢出的幅度增加了，但其不对称性下降了（详情见Barunik et al.（2015））。两个因素Barun'ik et al.（2015）量化了石油商品波动溢出的不对称性：原油、汽油和取暖油。他们表明，2001年后波动溢出的增加与商品的渐进融资相关。

2008年之后（金融危机和致密油生产的到来），总溢出和方向溢出的不对称性显著下降。波动性溢出表现出不对称性，负（价格）回报导致的溢出更频繁，且大于正回报。在溢出效应的定向传导方面，石油商品占主导地位。似乎在这种模式背后。一是2000年后发生的石油商品的渐进融资（Bunn等人，2017年）。第二个因素是从极低渗透性页岩、砂岩和碳酸盐岩地层开始大量致密油勘探，以及美国石油产量的增加，随后导致全球市场的供应冲击。我们推测，Barunik等人（2015年）记录的与石油（和石油商品）相关的较低不对称性产生了这一有益的结果。第二个时期表现出完全不同的模式。在2014年左右，负面溢出程度的增加是不可忽视的。在外汇和外汇-石油混合投资组合中都可以检测到这种模式。一个重要特征是，原油的包容性与负面溢出的进一步增加相关。然而，直觉的解释强调了这种过度。2014年，油价大幅下跌，跌幅如此之大，加剧了forexoil投资组合溢出效应的不对称性。然而，必须注意的是，不对称程度并不显著：如Barunik等人（2016）所示，与其他资产相比，外汇投资组合或外汇-石油混合投资组合的溢出不对称程度相对较低。

这种模式有一个很好的理由：石油融资的增加导致了投资组合规模和交易数量的增加；这种贸易活动的增加可能会通过市场上的定价机制导致溢出不对称的下降（Barunik等人，2015）。类似的逻辑也适用于主要货币的外汇交易，随着时间的推移，交易量不断增加（BIS，2016）。因此，涉及两种资产（石油和货币）的大量交易的综合影响有助于降低波动溢出的不对称性。油价暴跌导致的负面波动暂时增加是一个孤立的因素，很可能是2014年不对称增长背后的原因。补充材料中提供了定向溢出的动态。最后，Aloui等人（2013年）认为，一国较高的石油储量和较好的生产状况有助于减少其外汇市场对石油价格波动的极端依赖。这一说法间接暗示，当石油储量稳定且产量稳定时，石油和外汇市场之间存在较低的波动溢出。同样，石油和脱欧之间的高度关联性也值得注意，石油金融化的影响可能被夸大了。与金融投机者的作用相关，（Kilian和Murphy，2014，第465页）认为“2003年后，与投机性需求冲击相关的实际石油价格没有系统性的上涨。”此外，Kilian和Lee（2014）提出的证据破坏了2003年后石油市场金融化导致油价上涨的假设。0 20 40 60 80 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2016 2017频率连通性图4：动态频率连通性。

在d定义的短期范围内的频率连通性∈ [1，5]天用实线标记，即d处定义的中期水平∈ （5，20）天用中粗体线表示，长期地平线由atd定义∈ （20300）天用粗体线表示。请注意，所有通过频率带dssum的线到总连通性。在不可用期间，应以市场为准。原油库存低迫使企业购买额外的原油，也可能导致汽油和其他石油产品的供应问题；原油库存低可能导致价格波动and溢出（Barunik等人，2015年）。图3所示的2010-2011年和2013-2014年期间负面溢出增加的时间与巴伦克（Barun'ik et al.，2015，图3，panel b）报告的石油和油基商品中负面溢出的发生相匹配，这一事实支持了上述联系。5.3. 频率连通性在图4中，我们给出了频率连通性的曲线图。计算频率连通性的频率可以理解为不同的投资范围。计算混合forexoil投资组合的频率连通性。三条线表示三项投资的连通程度短期期限为[1,5]天表示一个工作周，中期期限（5,20）天表示一个营业月，长期期限为（20300）天代表滥用年。从投资角度来看，这些定义代表不同的视野。代表合理替代间隔的其他视野提供了类似的结果。然而，与我们选择的商业周、月和年的视野相比，规划的差异不那么明显。

短期范围由一条简单的实线表示，可能归因于所采用的短期投资策略，例如，在技术分析中。粗线表示长期的连通性。它反映了与基金或投资者导向经济基本面发展相关的长期投资前景。中粗体线条捕捉了主题术语地平线。此外，投资者青睐不同投资领域（以频率为代表）的原因在于他们偏好的形成。Ortu等人（2013年）开发了一个资产定价模型，在该模型中，消费对异质偏好选择造成的冲击作出反应。此外，Bandi和Tamoni（2017）认为，投资者可能不会关注代表短期噪音的消费的高频成分，而是关注具有异质周期性的消费增长的低频成分。因此，各种连接来源可能会产生短期、中期和长期的系统性风险。因此，在研究连通性时，我们应该关注与不同程度的持久性潜在系统性风险的联系，因为这些可能会在不同的投资范围内驱动差异。在图4中，我们显示了中期连通性水平最低且最稳定。短期和长期连通性的动态是显著不同的。首先，在三种情况下，长期连通性显著提高。这些增长与（i）2008年年中至2010年初的全球金融危机，（ii）2012年的欧洲主权债务危机，以及（iii）2014年的油价下跌相关。其次，短期联系的动态表现出截然不同的景象。

从全球金融危机开始到2010年初，短期连通性（i）的演变与中期连通性非常相似，（ii）与长期连通性相比仍然很低。后来，长期联系急剧下降之后，短期联系一直在实质性地上升。短期和长期联系的综合影响似乎构成了整体联系的主要部分，而中期冲击只起到了次要作用。该结论对投资组合管理和对冲策略具有影响。补充材料中提供了定向频率溢出的动态。长期和短期/中期连通性之间的巨大差异应归因于投资者对经济和金融系统稳定性的认知差异。为此，我们通过对流动性冲击（即，由于崩溃风险假设）或不确定性冲击驱动溢出活动的程度进行辅助分析来补充上述观察结果。为此，我们回归了TED利差（衡量流动性）和VIX（衡量不确定性）的三个频率溢出指标。表4：该表显示了对TED利差和VIX的短期、中期和长期连通性进行回归的估计结果。

***表示p值<0.001、**p值<0.01和*p值<0.05。短-中-长（截距）24.63***24.63***17.36***17.36***25.25***25.25***（0.17）（0.15）（0.07）（0.07）（0.26）（0.23）TED-2.90***-0.24***4.59***（0.17）（0.07）（0.26）VIX-4.63***-0.53***7.64***（0.15）（0.07）（0.23）R0.11 0.28 0.01 0.03 0.11 0.31在表4中，我们表明，石油和外汇市场之间的波动溢出是由流动性冲击和不确定性冲击共同驱动的，但无论考虑的频率如何，不确定性冲击的影响总是更强。这两种类型冲击的影响都与短波频率下的连通性大幅下降有关，但在中频下仅略有下降。另一方面，在长频率连通性下可以观察到波动溢出的大幅增加。这些结果也证实了我们之前对短期和长期投资前景的首要重要性的观察。就作为波动源的特定资产类型而言，我们的解释依赖于相关文献的支持性结果（Barunik等人，2017；Van Robays，2016；Fratzscher等人，2014；Aloui等人，2013）。我们推测，全球金融危机期间长期连通性的增加源于石油和外汇的发展，而2012年的增长应主要归功于外汇市场溢出效应（Barunik等人，2017）。2014-2015年长期连通性的增加很可能与油价下跌有关。然而，如上所述，在所有三种情况下，不确定性占主导地位。我们的结果表明，市场不确定性极大地影响了长期的连通性。

我们可以用（Fratzscher et al.，2014，图2.B）中的证据进一步支持我们的结果，这些证据表明，在金融危机和欧洲主权债务危机期间，（i）汇率和油价之间的负相关增强，（ii）不确定性增加。不确定度由已识别结构振动冲击的滚动标准偏差捕获。滚动窗口为12个月。（Fratzscher等人，2014年，图2.B）中证据的图形表示与长期连通性的增加完全匹配。他们的样本将于2012年结束。加强长期联系。此外，Van Robays（2016）表明，更高的宏观经济不确定性会导致更高的油价波动。这意味着，在金融危机和衰退等时期，油价波动通常更大。2000年后，油价与美元汇率之间以负相关的形式存在着牢固的联系（Fratzscher等人，2014年；Aloui等人，2013年），这是两种资产之间波动溢出的基础。长期连通性增加的时间充分反映了油价波动加剧和宏观经济不确定性，如（Van Robays，2016，图1和图10）所示。最后，作为技术备注，还应注意，图4中给出的三条线的简单求和提供了图2中早期绘制的总连通性。在这方面，频率连通性的分解有助于进一步深入了解连通性的来源。结论我们使用2007-2017年期间的高频日内数据分析了石油和外汇市场的总体、不对称和频率连通性。我们表明，当对外汇和石油市场进行联合评估时，高外汇连通性降低。

自2013年起，货币之间的波动性和溢出效应加剧，其根源在于不同的货币政策制度。由于石油市场的发展似乎与货币政策体制脱节，我们可能会认为，通常连通性较低的混合石油和外汇投资组合代表着更稳定的投资选择。这是真的，尽管石油向货币转移的冲击程度低于石油向货币转移的冲击程度。一个实际的含义是，通过选择将其波动性最小程度地转移到石油的货币，可以降低外汇和石油混合投资组合的整体连通性。一般而言，外汇波动连通性的不对称性受到负面冲击的支配。然而，石油和外汇市场之间的联系主要是正面冲击。一个直接的含义是，增加石油以形成石油和外汇混合投资组合，有可能改变这两类资产之间连接的不对称性。连通性中的不对称也是相对对称的。涉及这两类资产的大量交易在两个市场上都显示出巨大的信息流。我们推测，在波动性溢出的有限不对称程度背后，可能存在大量信息。频率连通性的动态性在不同的投资领域中存在显著差异，应归因于投资偏好形成的差异。频率关联性在一定程度上受到流动性冲击和不确定性冲击的驱动，不确定性冲击总是产生更大的影响，无论频率如何。这两种类型的冲击都会抑制短期联系，但会显著提高长期联系。这一发现有助于解释频率连通性行为，因为长期连通性反映了经济发展和投资者关注的实质性特征。