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雷达卡
下一场衰退何时开始？这看上去可能特别像一个充满末日论味道的问题，尤其是在许多发达国家金融危机后的经济复苏仍很乏力之际。
但知道我们是处于一轮经济周期的开始、中间还是末尾，对全球的投资者都至关重要，因为股票与债券回报率与衰退及复苏密切相关。
政客与央行家们的言论会让你觉得我们正处于本轮周期的开端，因为各国经济仍正在从金融危机的影响中恢复。投资者的主流观点可能是，我们正处于本轮周期的中间，因为股票市场已陷入停滞，主要经济指标开始触及峰值水平， 企业利润也不再像周期早些时候那样给我们带来那么多正面的惊喜。
但与通常一样，最具启发性的观点往往来自那些担忧下一场衰退可能即将到来的看空者。最具影响力的观点或许要算德意志银行(Deutsche Bank)吉姆•里德(Jim Reid)的优秀报告——“长期资产回报研究”(Long Term Asset Return Study) 。
他分析了1854年以来美国33个扩张周期的平均持续时间，对于任何预期市场会在近期的磕绊之后出现反弹的人而言，他的发现可谓提供了一些有益的启迪。在他所研究的四种可能发生的情形中，最乐观的一种是：基于这33个商业周期的平均持续时间来估算，下个衰退期将开始于2012年8月份。但如果以中位数为基础，那衰退开始时间将会提前一年，至今年8月份。
如果你排除1982年来最近的3个周期（有记载的5个最长扩张周期中的3个）的话，结果将更加恐怖。里德令人信服地指出，自那以来的债务超级周期(debt supercycle)已导致扩张变得尤其之持久。所以，如果以1982年前周期的平均持续时间为基础，下一场衰退应于明年3月份开始。更糟的是，如果以中位数为基础，美国下场衰退将于今年六月开始。的确很刺激！
一种最容易想到的反驳可能是，鉴于各国央行通过定量宽松(QE)向金融体系注入流动性的非常举动，我们基本上不能以“正常”情况来推断这轮周期。一种可能是，美国一次与二次定量宽松(QE2)的实施，再加上长时间的创纪录低利率，政策制定者已成功在仍然延续的债务超级周期中以通胀实现了又一次扩张。随之而来的担忧便是，在超低利率背景下，ZF影响商业周期的能力是有限的。
这还加大了西方央行正缓慢推进的政策正常化进程所面临的压力。出现政策错误的几率非常之高。市场将很大一部分注意力都放在了下个月美国结束二次定量宽松政策上面，但结束零利率政策将同样重要。一些投资者猜测，一旦增长势头衰减，当局可能会实施三次定量宽松(QE3)政策。
其中就包括爱马仕(Hermes)驻英国首席经济学家尼尔•威廉斯(Neil Williams)。他认为，西方经济在2013年前会一直处于停滞状态。他担心，市场不会将这一停滞预期正确反映到价格上，因为一直以来它们更加关注通胀风险。但ZF债券市场一直在发出危险的信号。自4月中旬以来，美国、德国与英国基准债券收益率均累计下挫了13%。相比之下，股市几乎没有什么变动，标准普尔500(S&P 500)指数同期跌幅不到1%。这些信号可能反映出了债市悲观主义者与股市乐观主义者间的分歧。但同时也突显出投资者对本轮周期可能持续长度的不同观点。如果判断错误，结果可能要付出高昂的代价。
德意志银行的研究还说明，在商业周期开始与结束之际选择正确的时机就资产配置做出决定，能够促成投资者实现骄人的超额收益。不出意外，在其研究的33个衰退期中，股票在29个中都出现了下跌；而美国国债在32个中都实现了正回报。根据里德的计算，要获得最佳回报，投资者应分别在衰退到来前4.7个月与4.3个月撤离股票与企业信贷投资，并提前4.2个月转入国债投资。
所有这些均表明，任何认为金融危机过后商业周期可能缩短的人，或许很快就应该抛弃做多股票、做空ZF债券的共识。
这些研究结果对作为最新资产类别之一的垃圾债可能影响更大。垃圾债仅存在于商业周期被拉长的世界中，这与过去二十年的债务超级周期恰好相吻合。由于对企业违约率十分敏感，高收益资产受商业周期转变的影响也要比其它资产更大。
所有这些并不意味着商业周期将会转向。ZF避免经济崩盘的决心仍很大。但投资者需要警惕一种风险：本轮周期可能比许多人预期的要短。
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