利率变动环境下的信贷组合管理

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英文标题：
《Credit Portfolio Management in a Turning Rates Environment》
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作者：
Arthur M. Berd, Elena Ranguelova, Antonio Baldaque da Silva
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最新提交年份：
2013
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英文摘要：
  We give a detailed account of correlations between credit sector/quality and treasury curve factors, using the robust framework of the Barclays POINT Global Risk Model. Consistent with earlier studies, we find a strong negative correlation between sector spreads and rate shifts. However, we also observe that the correlations between spreads and Treasury twists reversed recently, which is likely attributable to the Fed\'s ongoing quantitative easing. We also find that short-term effective durations in the banking industry are now significantly lower than historical patterns would indicate. Our findings are relevant for credit portfolio managers contemplating the impact of rising interest rates and steepening Treasury curve on corporate bond portfolios.
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中文摘要：
我们使用巴克莱点全球风险模型的稳健框架，详细说明了信贷部门/质量和国债曲线因素之间的相关性。与之前的研究一致，我们发现部门利差和利率变动之间存在强烈的负相关。然而，我们还观察到，利差和财政部波动之间的相关性最近发生逆转，这可能归因于美联储正在进行的量化宽松。我们还发现，银行业的短期有效持续时间现在明显低于历史模式所显示的水平。我们的发现与信贷投资组合经理考虑利率上升和国债曲线变陡对公司债券投资组合的影响有关。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Portfolio Management        项目组合管理
分类描述：Security selection and optimization, capital allocation, investment strategies and performance measurement
证券选择与优化、资本配置、投资策略与绩效评价
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PDF下载：
--> Credit_Portfolio_Management_in_a_Turning_Rates_Environment.pdf (138.39 KB)

2022-6-26 06:55:37 上传

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关键词：组合管理 correlations Quantitative Optimization correlation

Berd，Ranguelova，Silva |周转率环境中的信贷组合管理2013年11月1周转率环境中的信贷组合管理我们使用巴克莱POINT(R)全球风险模型的稳健框架详细说明了信贷部门/质量和财政曲线因子之间的相关性。与之前的研究一致，我们发现部门利差和利率变动之间存在强烈的负相关。然而，我们还观察到，息差和国债波动之间的相关性最近有所改变，这可能归因于美联储正在实施的量化宽松。我们还发现，银行业的短期有效持续时间现在明显低于历史模式所显示的水平。我们的研究结果与考虑利率上升和财政部曲线变陡对公司债券投资组合的影响的信贷组合经理相关。1、导言美国经济从金融危机的后果中逐渐复苏，美联储有望结束其非凡的量化宽松政策。2013年5月预先宣布的量化宽松利率“适度缩减”震动了债券市场，可能标志着利率从历史低位的转折点。尽管时机可能仍不确定，但预期的最终加息已成为许多投资者最担心的问题。在过去几年中，我们目睹了经济复苏（尽管缓慢），目前出现了与利差紧缩和低波动性相关的良性信贷周期。

在这种环境下，信贷组合的管理需要对基础利率的变动进行更精确的定位，因为特定于信贷的利差变动变得不那么明显，系统因素的影响变得相对更重要。信用债券投资组合经理普遍认为，利率和利差呈负相关。主要的根本原因是，美国国债收益率和信贷息差都反映了经济状况，因此，人们可以预期，它们的变化在某种程度上是由相同的基本经济预期引起的。经济恶化通常与利率下降有关，而经济好转则与整体利率水平上升有关。对于利差来说，依赖性的方向恰恰相反——当经济恶化、违约风险上升时，利差会上升，而随着经济状况的改善，利差会收紧。因此，分析师发现公司债券利差与美国国债收益率之间存在负相关关系（有关该问题的最新研究，请参见Ng、Phelps和Lazanas（2013））。上述关于负相关性的陈述仅适用于国债利率的总体变化，即国债曲线的“平行变化”。然而，收益率曲线的形状可以以更复杂的方式改变，包括扭曲和蝴蝶。关于债券发行量对潜在收益率曲线变化的依赖性，文献记载要少得多。就经济和统计显著性而言，平行位移和（变平或变陡）扭曲是国债曲线变化的主要模式，解释了80%以上的可变性。

因此，我们关注这些因素及其对信贷息差的影响。在本文中，我们回顾了2003-2004年最初发表的利率和利差之间的联动分析（见Berd和Ranguelova（2003）和Berd和Silva（2004））。我们使用Arthur M.BerdGeneral QuantitativeElena RanguelovaInvestcorpAntonio Baldaque daSilvaBarclays CapitalBerd，Ranguelova，Silva | Turning rates Environment中的信贷组合管理2013年11月2日巴克莱POINT(R)全球风险模型的统计稳健框架（见Lazanaset al.（2011））。我们证实了利率与利差呈负相关的有力证据：利率越高，利差越紧，信贷曲线越陡峭，而利率越低，所有行业的利差越大，信贷曲线越平坦。国债收益率曲线斜率的变化对信贷OAS有不同的影响：收益率曲线的平缓通常与信贷利差曲线的收窄和变陡同时发生，而收益率曲线的变陡则产生相反的影响。此外，我们还观察到利率对不同部门、利差曲线形状和OAS分散度的影响存在特征性差异。我们的结果对不同的分析周期和不同的数据校准方法具有定性稳健性。然而，我们的发现取决于利率和利差之间的历史关系。预测这种稳定历史模式逆转的管理者（如由于量化宽松政策和干预或主权风险增加）会发现这种分析没有多大用处。我们的研究结果对信贷投资组合经理具有重要意义。

利差与利率的负相关关系会影响信贷组合的期限管理，尤其是当含有债券的债券存在明显的不足或增持头寸时。跨行业和评级的差异影响会带来潜在的曲线驱动的跨部门相对价值机会。最后，利差曲线形状和OAS分散依赖性的知识允许我们根据国债曲线的前景得出部门内相对价值发挥。2、信用利差和利率的协同运动在呈现模型结果之前，让我们定义利率曲线的相关组成部分，并说明信用利差和利率的历史协同运动。2.1定义国债曲线变动和扭曲我们将国债变动系数定义为巴克莱POINT(R)全球风险模型中包含的五个关键利率因素的均匀增长，对应于2年、5年、10年、20年和30年期关键利率。财政部扭曲因子定义为相同关键利率因子的一系列变化，对应于围绕10年期到期的陡峭轮换。见表1，其中我们使用了10 bp的移位和扭转刻度作为示例。这些定义与统计学上更精确的主成分分析方法略有不同。

然而，它们让我们非常接近利率变化的真正主要组成部分，并且更容易可视化和讨论。表1：国债曲线主要因素关键利率到期日（年数）2 5 10 20 30国债曲线变动（bp）10 10 10 10 10 10国债曲线扭曲（bp）-10-5 0 5 10为了实际解释，假设收益率曲线的每个关键利率点（表示为asi）都发生了任意变化，其中指数i对应于到期日2、5、10、20和30年。现在，我们可以根据EisenthalBerkovitz et al。

（2013）记录了一些欧洲受困国家的国债和信用债券之间的正相关关系。我们排除了0.5年期关键利率因素，以避免对短期国债曲线的特殊变动产生依赖性。Berd，Ranguelova，Silva |转换利率环境中的信贷组合管理2013年11月3日转换和扭曲因子是单位平行转换和单位陡峭扭曲的线性组合，系数尚未确定，剩余项包含转换和扭曲未捕获的收益曲线变化部分：+--·+·=εεεεγtwistshiftyyyyyyi如果我们假设，通过构造，剩余项既不包含变陡/变平分量的平行位移，我们可以很容易地找到两个主要屈服曲线分量的因子载荷位移γ和扭转γ，如下所示：（）yyyyy位移++++·=γ（）yyyyytwist·++-·-·=γ这些公式证明了图1.2.2信贷利差和利率的历史协同运动中的转移和扭曲因素的表示。过去二十年，国债收益率曲线发生了巨大的转移和扭曲，当前利率水平刚刚脱离历史低点，比1990年低了近600个基点，曲线陡度接近历史高点。与此同时，巴克莱信贷指数（Barclays Credit Index OAS）也经历了大幅波动，从1997年初最低50个基点的最紧水平，到2008年11月超过535个基点的最宽水平，最近又恢复到140个基点的中等水平。

相应的时间序列如图1所示，其中我们显示了偏移和扭曲因子的累积时间序列，归一化为1990年1月初从零开始（左轴），以及OAS（右轴）。我们可以确定过去十四年中利率变化与信贷利差明显相关的几个时期。首先，1991年的第一次海湾战争导致国债利率迅速下降80个基点以上，曲线略微变陡5个基点。与此同时，信贷OAS扩大了近60个基点。1994年，墨西哥比索危机引发利率大幅波动，随后美国出现MBS市场问题，导致国债利率上升约250个基点，同时曲线变平45个基点。同期，美洲国家组织仍受德兰奇约束，最终扩大了10个基点，几乎全部发生在今年的最后四个月，当时大部分财政部曲线也出现了平缓。然后，1998年8月至10月，在俄罗斯违约和长期资本管理公司危机促使美联储削减短期利率后，财政部曲线向负方向移动了100个基点，而Twist向正方向移动了10个基点。息差大幅扩大了40个基点，但在收益率曲线扭转消退，利率本身在1999年初走高时，息差出现了逆转。Berd，Ranguelova，Silva |信贷组合管理在利率环境转变中2013年11月4接下来，1999年下半年和2000年初，随着联邦公开市场委员会将联邦基金利率上调至6.50%，将两年期收益率推至6.70%，而国债回购，预算盈余和抑制通货膨胀的预期有助于将长期收益率控制在6.00%。

在此期间，信贷利差扩大了60多个基点，显然预计到了即将结束纳斯达克泡沫的股票市场即将面临的风险。然后，从2000年到2003年，随着美联储12次降息，利率曲线稳步下移（200个基点），并显著变陡（80个基点），从6.50%降至1.25%。在这一时期的大部分时间里，利差大幅波动，从接近100个基点的低点到高于220个基点的高点。与速度水平的负相关相比，速度与扭转的相关性变得显著正。。利差似乎对与收益率曲线短端相关的近期经济前景的预期更为敏感，而对与曲线长端相关的长期增长和通货膨胀则更为敏感。2002年至2006年初，经济复苏，伴随着利率反弹（上升）和财政部曲线陡峭度的逐步降低，信贷利差也从200多个基点收紧至本期末78个基点的最低水平。再次，我们看到利差和国债转移的负面共同作用，以及利差和波折的正面共同作用。当然，这种关系最引人注目的体现出现在2007-2008年，当时正在展开的金融危机将信贷息差推至历史高位，而利率则因美联储的行动和经济衰退的影响而进一步下降。

从2007年7月到2008年底，这条曲线又向下移动了300个基点，同时变陡了50个基点。2009年危机的爆发带来了利率的小幅反弹（由长期驱动），但仍在进行的美联储量化宽松计划进一步改变了Berd、Ranguelova、Silva的信贷组合管理，将利率环境下调至2013年11月5日，并维持了利率曲线的历史陡峭形状。2009年，最快的信贷息差紧缩与利率变动反弹同时发生。然而，自2011年起，利率和利差的共同变动显示出一些变化。利差的扩大与利率的下降（像往常一样）同时发生，但也与利率曲线变平同时发生，这与典型的历史模式不同。我们将在报告后面更详细地讨论这一点。。当然，除了国债曲线和其中所包含的宏观经济前景之外，利差还受到许多其他因素的影响。然而，通常情况下，利率变化的显著趋势确实会反映在价差变动中。虽然本节提供的轶事证据有助于推动我们的研究项目，但它还不够精确，无法得出未来的结论。要做到这一点，我们需要对国债利率和信贷利差的共同变动进行稳健的统计估计，我们将在下一节中进行这一估计。3、多因素风险模型的估计为了量化利率和信用利差的联合行为，我们转向巴克莱SPOINT(R)全球风险模型（参见Lazanas等人[2011]对这类模型的良好介绍）。当前方法采用DTS（持续时间-时间差）方法对信贷风险进行建模（见Silva【2009年】）。