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制造业超预期回升主要源于生产端。9月PMI超预期回升，但制造业需求恢复仍然弱于生产端。
9月生产端进入扩张区间，是制造业超预期回升的主要贡献。9月生产PMI回升主要在于8月制约生产端的两大因素有所放松，一是疫情形势好转。二是高温限电情况有所松绑。2）海外订单回落，制造业市场需求的恢复仍然弱于生产端。9月新订单指数表现反映需求不足的企业占比过半。值得注意的是，9月新出口订单指数回落至近四个月以来的最低水平，这可能预示着外需订单的增长势头减弱，扩大内需的紧迫性进一步增强。3）原材料购进价格和出厂价格指数差距变大，企业成本端可能会再次承压。4）保市场主体、助企纾困政策效果持续显现，大中小型企业PMI同步回升。
地产边际修复，服务业仍受疫情制约。9月非制造业PMI连续三个月的下降趋势，主要拖累力量在服务业的疲弱上。1）建筑业PMI回升至高位景气水平主要是强基建和地产边际修复带来的。我们认为9月房地产行业出现边际修复背后的原因可能是季节性因素、地方调降首付比、提高公积金贷款额度等刺激政策。2）受疫情防疫制约，服务业延续前期回落态势。9月疫情相比于8月有所好转，但服务业景气度仍出现回落，主要是受生活性服务业的回落影响。我们认为这背后可能是两个原因：一是大规模疫情散去但散点疫情仍存，防疫措施限制仍然存在。二是即使散点疫情消去，为排查新冠潜伏期，静默管理等措施的解除可能存在滞后，这使得服务业对于疫情的负面预期难以消散。
未来内需企稳是对冲外需回落的关键。往后看，经济修复的关键还在需求端，一个是出口，一个是消费。1）四季度出口下滑压力增大，稳外贸政策亟待发力。由于美国货币政策收紧、国际经济下行压力加大，我国外贸增速也有下行趋势。四季度出口面临趋势性下滑的压力，背后的逻辑是海外欧美等国家加息下居民的消费需求放缓拖累四季度出口，对于未来出口走势的实际变化需要给予更多关注。2）强基建下，房地产行业和消费有望迎来边际修复。总体上看基建增速仍较强，对稳经济还起着正向贡献。若在保交楼政策下房地产延续修复，则非制造业PMI有望继续维持在扩张区间。但是，消费走势才是最大的重要变量。假设疫情不会再大规模反弹，我们认为在四季度多个节假日相关消费的拉动下，消费需求有望加快恢复。
风险因素：国内疫情再度反弹，出口增速回落不及预期等。
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