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本报告导读：
通胀主导了2022年全球资产价格趋势，货币政策紧缩预期和经济衰退预期是2022年全球资产价格的两大交易主线，但衰退预期根源于紧缩预期，最终都根源于通胀走势。但步入2023年，通胀的趋势将发生反转，基准情形下，我们预计2023年美国通胀将步入下行通道，上半年下行速度最快。
摘要：
成为趋势的朋友：通胀主导了2022年全球资产价格趋势。货币政策紧缩预期和经济衰退预期是2022年全球资产价格的两大交易主线，但衰退预期根源于紧缩预期，最终都根源于通胀走势。两条交易主线通过通胀和劳动力市场形成一个闭环，而高通胀则是逻辑的起点：经济衰退预期根源于美联储紧缩，美联储紧缩来源于高通胀，高通胀主要来源于紧张的劳动力市场，劳动力市场紧张状况的缓解又需要通过经济衰退。高通胀是逻辑的起点，美联储要想缓解通胀，就必须要加息，进而抑制经济增长，缓解劳动力市场紧张状况，并进而缓解通胀。
我们详细复盘了紧缩预期和衰退预期这两大交易主线，如何主导了2022年十年期美债收益率的走势。我们将2022年美债收益率走势大致分为七个阶段，其中一个阶段的主导因素为衰退预期，四个阶段的主导因素为紧缩预期，还有一个阶段由两条主线共同主导。其中，衰退预期和紧缩预期均包含正反两个方面，并在不同时期带动十年期美债收益率上行或下行。
通胀趋势如何形成：由供给端向需求端的逐步切换。复盘美国本轮通胀的形成过程，本轮通胀最先由供给端推升，如受全球供应链扰动较大的汽车等核心商品。但此后由于经济和劳动力市场的快速修复，使得劳动力市场缺口迅速扩大，工资快速上涨，“工资-通胀”相互支撑的链条逐渐形成，叠加疫后服务业的快速修复，使得包括房租在内的核心服务通胀不断抬升，通胀的主导因素逐渐由供给端转移至需求端，由能源、核心商品通胀转向服务通胀。
美联储在本轮通胀的形成过程中相对忽视了货币政策的滞后效应，导致货币政策操作“落后于曲线”（behind the curve）。货币政策主要作用于总需求，而无需对供给端的冲击做出反应。2021年全球供应链扰动导致的核心商品通胀，是本轮通胀上升的最初动力，但这主要来自于供给端的冲击，美联储无需对货币政策做出调整。但美联储相对忽视了货币政策的滞后性，致使对需求端刺激的时间过长、幅度过大。具体而言，联储忽视了：（1）核心服务的上行及其幅度；（2）劳动力市场的修复速度及工资上涨压力；（3）通胀的广度和扩散速度。
警惕趋势的反转：2023年美国通胀将步入下行通道，上半年下行速度最快。全球供应链快速改善和需求端走弱，将使核心商品通胀快速下行甚至转负。从领先指标来看，核心服务通胀将在2023年初附近触顶回落，但在“工资-通胀”链条的相互支撑下，预计放缓速度较为缓慢。能源和食品仍是CPI短期走势的最大不确定性来源，但并不改变通胀下行趋势。基准情形下，美国CPI四季度仍将保持较高粘性，年底仍将在7%以上，但2023年上半年随着核心服务通胀触顶回落，叠加高基数效应，同比读数下行速度较快，至2023年中降至4%附近，至2023年底降至3%附近，下半年核心通胀将高于整体通胀。
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