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2022是一波三折之年。站在当前的时点上展望2023年，制约经济发展的几个主要症结将如何演变，这个问题既是当下市场争论的焦点，也是我们重新梳理宏观线索、理解现在、展望未来的契机。
财政方面，土地出让收入乏力，地方ZF“缺钱”依然严重，我们判断ZF对赤字率的提升偏谨慎，同时继续发行较大规模专项债（预测为4.15万亿），同时接续推出今年的各类政策性金融工具，目的是使“杠杆”更加精准。
货币方面，内外均衡对货币政策的约束有望减少，但明年GDP在同比读数上有基数优势，货币宽松以推动整体增长的必要性下降：（1）一季度社融同比增速可能走低、MLF到期规模偏大，为了给年初重新加速的基建融资、ZF债券发行提供良好环境，降准或降息可期；（2）如果年内出现疫情反弹、地产防风险需要加码等情形，货币政策还将继续发挥作用。
疫情影响并未消退，关注场景重塑、收入改善和疫情走向。近期防疫政策更加强调精准，在疫情被有效控制的前提下，将为消费倾向提供转好动力，但疫情反弹的可能性依然为消费带来“天花板”。我们将消费场景分为多种情形：乐观情形下回到2021年“德尔塔”毒株流行时期，中性假设下2023年消费倾向与2022年一致，悲观情形下2023年一、二季度倾向与2020年一致，三、四季度与2022年一致，综合对收入的预测，乐观、中性、悲观情形下明年城镇居民人均消费性支出增速分别为8.3%、5.6%、4.7%（今年前三季度1.8%）。
整体固定投资增速或在3%左右，相比今年波动不太大：（1）地产方面，近期政策频出，目标是“保交楼”和防止地产风险向金融体系传导，而非刺激经济增长，当投资属性进一步削弱后，地产投资过去所演绎的反转、高增可能难以复制。根据东方地产组的预测，明年一季度将是行业数据最弱的时间点，之后小幅回暖，全年房地产开发投资增速预计-8.4%；（2）明年是“十四五”项目集中施工之年，叠加今年高基建带来的建设惯性，基建依然有多方面的支撑，从资金来源估算，我们预计广义基建投资增速5.9%；（3）制造业投资预计3%左右，一方面，如果用实际增长来衡量制造业投资（制造业累计投资增速扣除PPI累计同比），则2016年开始，我国从未实现过连续两年正增长，或与扩张周期有关，但增长中枢确实有所抬升；另一方面，明年PPI整体水平可能低于今年，这制约了制造业投资的读数。
出口方面，2023年全球经济面临多重压力，贸易需求大概率承压，但我们判断份额依然会维持韧性，这种韧性来自稳定的产业链（虽然海外疫情防控已经明显放松，但产业链依然存在堵点，港口运输远不如疫情前）以及对欧洲部分订单的替代（俄乌冲突以及欧洲的能源瓶颈暂时还没有结束信号）。基于WTO对贸易增速的判断，我们预计中国2023年出口增速（美元计）-0.9%到3%。
通胀平稳，但不妨重视通胀上行的可能性：（1）历史数据显示，PPI往往与滞后一年的M2高度相关，2022年M2的表现非常强劲；（2）地产的流动性“蓄水池”功能不如之前有效，可能对通胀起到推升的作用；（3）海外的角度，虽然全球需求处于下行区间，但风险事件频发的环境下输入性通胀出现的可能性并未消失；（4）CPI的角度，防疫政策调整或为核心CPI提供一定的修复动能，而疫情有可能会对物流、生产乃至CPI商品项造成影响。综合来看，我们预测明年PPI为-0.8%到1.6%，CPI同比约1.8%。
综合以上各项指标，我们判断2023年GDP增速前高后低，全年增长4.6%左右，各项政策将继续维持高质量发展的基调，高技术领域与共同富裕是最大主线。
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