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雷达卡
巨变（sea change）（习语）：指态度、目标方向上彻底的、急剧的转变…… （Grammarist语法学）
在我53年的投资生涯中，我经历过许多经济周期、钟摆效应、狂热与恐慌、泡沫和崩盘，但当中只有两次真正巨变在我脑海中挥之不去。而现在，我认为我们或许正在经历第三次。
正如我在备忘录中多次提及的，当我于1969年进入投资管理行业时，许多银行（比如我当时任职的那家）纷纷将其股票投资组合集中于所谓的"漂亮五十（Nifty Fifty）"上。"漂亮五十"由那些被认为发展最好、增长最快的公司股票组成——好到它们似乎不会发生任何坏事。对于这些股票，所有人都认为其"价格再高也不为过"。但如果您在我刚进银行工作时买入"漂亮五十"并持有到1974年，您将亏损90%以上……而这一切都源于持有美国最好公司的股票。事实证明，被视为优质的资产并不等同于安全或成功的投资标的。
与此同时，在债券领域，穆迪将评级为B级的证券称为"不具备理想投资特征的"。非投资级债券（评级为BB级及以下的债券）被受托人拒之门外，因为合理的金融行为必须规避风险。因此，后来很快被称为高收益债券的类别无法作为新发行债券出售。但在20世纪70年代中期，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）等人提出一个想法：如果债券提供的利息足以补偿违约风险，则可以发行非投资级债券，并可以谨慎地对其进行投资。1978年，我开始投资这类证券（也许是美国风险最高的上市公司发行的债券）并赚取稳定而安全的收益。
换言之，谨慎的债券投资以前只包括购买被认定为安全的投资级债券，但现在只要债券提供的利息足以补偿随之而来的风险，投资管理人可以谨慎地买入几乎任何质量的债券。在我最初参与时，美国高收益债券市场的规模约为20亿美元，而如今约为1.2万亿美元。
这显然代表了投资行业方向性的重大转变。但事情并未就此结束。在高收益债券开始发行之前，企业只能被更大的公司（即能够用自有现金或通过大举借债，支付收购兑价，并仍保持其投资级评级的公司）收购。而在能够发行高收益债券之后，由于企业不再需要获得或保持投资级评级，小型企业也可以通过使用高杠杆收购大公司。这种转变尤其推动了杠杆收购和现在称之为私募股权行业的发展。
然而，这一转变的关键并不在于高收益债券或私募股权，而是当中采取的全新的投资者思维方式。现在投资者未必需要一味地规避风险，而是权衡回报并明智地承担风险。这种新的风险/回报思维模式对很多新型投资的发展至关重要，如困境债务、抵押贷款支持证券、结构化信贷和私募借贷。可以毫不夸张地说，当前的投资界与50年前没有任何相似之处。当时的投资者并不考虑风险/回报特征，这对现在入行的年轻人而言可能难以置信。但当下，所有人都这么做。因此，这是一次巨变。
几乎与此同时，宏观经济领域也在发生重大改变。我认为这一切始于1973年至1974年的石油输出国组织（OPEC）石油禁运事件，其导致每桶原油价格在不到一年的时间里从大约24美元飙升至近65美元。油价飙升导致很多商品的成本上涨，并引发快速的通货膨胀。由于20世纪70年代美国私人部门的工会化程度远高于当前水平，许多集体谈判协议中包含自动调整生活成本的条款，通胀上升导致工资上涨，而工资上涨又加剧了通胀，进而又推动工资进一步上涨。这种看似不可阻止的螺旋式上升引发了强烈的通胀预期，且在很多情况下会自我实现，这正是问题的本质。
居民消费价格指数（CPI）年增长率在1972年为3.2%，而到了1974年已升至11.0%，在接下来四年里回落至6%至9%的区间，随后于1979年反弹至11.4%，并于1980年达到13.5%。情况令人非常绝望，因为从"立即制止通胀（Whip Inflation Now）"措施到价格管控，再到1974年联邦基金利率上调至13%等，一系列抗击通胀的工具，都未能起到缓解作用。1979年保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席，他在1980年将联邦基金利率上调至20%时所展现出的决心，使通胀得以控制并最终消除通胀心理。结果是，通胀于1983年底回落至3.2%。
沃尔克成功控制了通胀，使得美联储能够将联邦基金利率下调至高个位数的水平并在20世纪80年代剩余时期维持在该水平，且随后于90年代下调至中等个位数。他的举措开创了长达四十年的降息环境（下面一节将作更详细阐述）。我认为这是我职业生涯中看到的第二次巨变。
风险/回报理念问世短短几年，利率便开始持续走低，我认为两者共同作用促成了（一）投资者乐观情绪的再现，（二）通过激进的投资工具追求利润，及（三）股市的黄金四十年。标普500指数从1982年8月102点的低点上升至2022年初的4,796点，复合年化收益率高达10.3%。这是一段多么美妙的时期！能够参与其中无疑是金融和投资生涯的莫大幸运。
顺风而起
在过去的40年里，驱动投资者成功的因素是什么？我们观察到主要贡献来自于（一）美国的经济增长与卓越地位；（二）我们最伟大公司的绝佳表现；（三）科技、生产力和管理技术的进步；及（四）全球化带来的益处。但毫无疑问，40年来的降息环境在所有因素中发挥着最关键的作用。
20世纪70年代，我从芝加哥一家银行获得一笔贷款，利率为"相比优惠利率上浮0.75个基点"。（现在我们很少听说优惠利率，但它是基准利率——伦敦银行间拆放款利率LIBOR的前身——即货币中心银行向其最优质客户提供贷款的利率。）每当利率变动时，我都会收到银行通知。我将1980年12月标志着最高点的那份利率通知裱起来了：其显示我的贷款利率已升至22.25%！四十年后，我的贷款利率仅为2.25%，而且十年固定不变。这相当于下跌了2,000个基点。简直不可思议！
利率下降有哪些影响？
通过降低消费者信贷消费成本，与企业投资设施、设备和库存的成本，加速经济增长。
向借款人提供补贴（以贷款人和储蓄者的利益为代价）。
降低企业的资金成本，从而提升企业的盈利能力。
提高资产的公允价值。（资产的理论价值定义为其未来现金流的折现值。折现率越低，则现值越高。）因此，当利率下降时，市盈率和企业价值等估值参数上升，而房地产的资本化率下降。
降低了投资者对潜在投资的预期回报要求，因此提高了其愿意支付的价格。这在债券市场中表现得最为直接——所有人都知道债券市场"利率下降；价格上升"，而这在整个投资界同样适用。
通过提升资产价格创造"财富效应"，使人们自我感觉更富有，因此更愿意消费。
最后，通过同时提升资产价值和降低借贷成本，为使用杠杆购买资产的人带来致富机会。
我希望对最后一点稍加解释。试想有一位在降息环境中使用杠杆的买家：
他在对一家公司进行分析后得出结论：通过投资该公司每年可获得10%的收益，然后决定买入。
进而他咨询资本市场部门的负责人，如果借入75%的资金，利息成本是多少。当被告知成本是8%时，他便全速前进。借入四分之三的投资本金，通过支付8%的利息以赚取10%的收益，会将另外四分之一资金（自有资金）的回报率提高至16%。
银行竞相提供贷款，因此最终利率是7%而不是8%，从而进一步增加了投资的盈利空间（使用杠杆后回报率达19%）。
他的浮息债务的利息成本随着时间的推移下降，（所投资的）固息债券到期时，他发现可以按5%的利率将债务延期。现在这笔交易大获全胜（在其他条件相同的情况下，使用杠杆后的回报率高达25%）。
这种说法尚未考虑利率下降对其所买入公司的盈利能力和公司市值的有利影响。那么，私募股权投资和其他使用杠杆的策略在过去40年取得极大成功是否就不足为奇了呢？
在最近一次与客户的会面中，我通过比喻来解释我对长期降息影响的看法：一些机场设有自动人行道，站上去就可以让疲惫的旅客更加轻松地前行。但如果你不是站着不动，而是按正常速度行走，你将更快速地向前移动。这是因为你实际的行进速度等于步行速度加上自动人行道移动的速度。
我认为这正是过去40年里投资者所经历的。他们享受着经济和所投资公司的增长，以及由此带来的持股价值的增长。但除此之外，他们还站在自动人行道上，由持续下降的利率带动他们前进。投资业绩一直非常出色，但我怀疑很多人能否充分理解其业绩归因。在我看来，投资者在这一期间赚取的所有收益中，有很大一部分来自于利率大幅下降带来的红利。我认为，过去四十年里，怎样形容利率下降带来的影响都不为过。
近期经历
自2009年底全球金融危机结束至2020年初新冠疫情暴发的这段时间里，处于超低水平的利率以及宏观经济环境——及其所带来的影响——都极不寻常。
2008年底，为使经济摆脱全球金融危机的影响，美联储将联邦基金利率下调至接近零，利率达到历史最低水平。低利率伴随着量化宽松政策的实施——美联储购买债券，以向经济注入流动性（或许是为了避免投资者陷入恐慌）。其影响非常巨大：
低利率和大量流动性刺激经济并带动市场的爆发式增长。
强劲的经济增长和较低的利息成本增加企业盈利。
估值参数上升（如上文所述）推高资产价格。除少数几次持续数月的下跌外，股票在十多年的时间里不停地上涨。标普500指数从2009年3月低位时的667点，上涨至2020年2月高位时的3,386点，复合年化回报率达16%。
市场强劲的表现促使投资者放下危机引发的避险心态，并明显早于预期地重新承担风险。这也使得 "错失恐惧症（FOMO）"成为投资者的主流情绪。买家渴望买入，而持有者不愿卖出。
投资者重新燃起的购买欲望促使资本市场重新开放，使企业能够以低成本和便捷的方式获得融资。贷款人急于将资金投入运转，因此借款人能够通过更少的限制条款、更低的贷款人保护力度以低息获得贷款。
无风险资产的投资收益率极低，促使投资者买入风险更高的资产。
得益于经济增长和充足的流动性，违约和破产的情况很少出现。
外部环境的主要影响因素是日益加深的全球化和全球各地烈度有限的武装冲突。两者显然均发挥了积极作用。
因此，在这一时期，美国迎来历史上最持久的经济复苏（虽然也是最缓慢的复苏之一）以及持续时间最长的牛市，两者均超过十年。
当新冠疫情导致全世界大部分经济被按下暂停键时，美联储重启在全球金融危机期间耗时数月制定和实施的救助计划，并在短短几周内以比前一次更大的规模付诸实施。美国政府通过贷款和规模庞大的纾困资金进行干预（惯常的赤字开支以外）。结果是，2020年3月至2021年底，完全重现上文所述的金融危机后的走势，包括经济快速反弹以及甚至先于经济反弹的市场修复。（标普500指数从2020年3月2,237点的低点上涨至2022年第一天的4,796点，不到两年涨幅高达114%。）
恍如隔世——从2012年10月至2020年2月，我的常规演讲主题是"如何在低回报环境下投资"，因为那是我们当时所处的环境。许多资产类别——尤其是信贷——的预期回报处于历史低位，我在此列举投资者拥有的主要选项：
按照先前的方式投资，并接受回报将低于以往的事实；
降低风险，为市场调整做准备，且一样要接受更低的回报；
持有现金并赚取零回报，期待市场下跌，以此获得更高的回报（并尽快操作）；或
加大风险敞口以追求更高回报。
经常看我备忘录的读者知道，我对投资环境的观察主要基于观感和推断，而非数据。因此，在近期的会议中，我一直用下列属性清单来描述所讨论的时期。（请思考您是否同意这种描述，后文我会再讨论这个问题。）
2009年至2021年 | |
美联储态度： | 大量刺激 |
| 通货膨胀： | 休眠状态 |
| 经济前景： | 正面 |
出现困境的可能性： | 极低 |
| 情绪： | 乐观 |
买家： | 迫切 |
| 持有者： | 满足 |
| 主要担忧： | 错失恐惧症 |
避险心态： | 无 |
| 信贷窗口： | 完全开放 |
| 融资： | 充足 |
| 利率： | 历史最低 |
| 息差： | 合理 |
| 预期回报： | 历史最低 |
2009年至2021年间（2020年少数几个月除外）是投资者的乐观情绪占主导且极少担忧的一段时期。低通胀使央行能够维持非常宽松的货币政策。得益于良好的经济增长、低成本且易于获取的资本环境以及免受困境困扰，企业和资产所有者经历了一段黄金时期。这是属于资产所有者和借款人的市场。由于无风险利率为零、无需担忧亏损且投资者渴望进行风险较高的投资，这对贷款人和专注于折价投资标的的猎手而言是一个令人沮丧的时期。
在最近与客户的会面中，我将橡树自2009年至2019年的经历描述为"处于荒野中"，因为我们专注于信贷并且非常注重价值投资及风险控制。举例来说，2007年至2008年我们募集了截至当时规模最大的一只基金，并在雷曼兄弟破产后非常成功地部署其中大部分资金，鉴于当时的投资环境，我们认为将其下一期基金的规模减半比较适当，并在之后再次减半。橡树的资产管理规模在此期间的增幅相对较少，而我们大部分封闭式基金的回报，虽然不错，但按我们的标准只属于中等水平。这感觉像一场漫长的跋涉。
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