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策略——疫情冲击结束后，天量超额储蓄将流向何处？
（一）中国居民超额储蓄率变动历史
1.经典的储蓄率及相关理论
根据凯恩斯的绝对收入假说理论，当期收入是影响居民储蓄率的因素。当期收入越高，居民储蓄率越高，当期收入越低，居民储蓄率越低。
根据杜森贝里的相对收入假说理论，当期收入、当期收入与高峰收入的比率是影响居民储蓄率因素。
根据莫迪利安尼的生命周期假说理论，年龄是影响居民储蓄率的因素。
根据弗里德曼的持久收入假说理论，当期收入与持久收入水平之差是影响居民储蓄率的因素。当期收入超过持久收入，人们会把超出部分的收入储存起来，储蓄率因而提高；当期收入低于持久收入，人们会减少储蓄以维持既定的消费水平，储蓄率因而降低。
根据预防性储蓄理论，人们对未来收入的不确定性预期是影响居民储蓄率的因素。未来的风险越大，会进行更多的预防性储蓄，未来的风险越小，则会进行更少的预防性储蓄。
2.存款储蓄率以及居民存款的净增加率
有别于统计学或者经济学上所说的储蓄，在资本市场，当我们讨论储蓄时，我们通常默认就是在银行的存款。通常情况下，如果居民部门投资消费信心较强，则存款增速会下降，甚至转为负增长，而当居民部门消费信心较弱，则存款增速会明显提升。
在本报告中，我们借鉴TTM的概念，居民部门存款储蓄率=过去四个季度居民部门存款增加额/过去四个季度现价GDP该指标的历史走势如下所示:2022年第三季度，居民存款储蓄率攀升至12.3%，为2008年以来的新高。
从量的角度来看，到2022年10月，2022年全年居民存款余额增加了12.7万亿，创下历史新高；考虑了贷款余额后，净存款增加了9.3万亿，接近过去十年居民净存款增加的总和。因此被称为——“天量超额储蓄”。
居民净存款增速有月度数据，可以更高频观测居民储蓄率的变化，以上两个指标趋势基本吻合。
在2021年下半年开始，经济和企业盈利加速下行，叠加2022年疫情反复，今年以来居民净存款和存款储蓄率都达到相当的高位，显示居民防御性储蓄大幅攀升。
3.储蓄率变化原因
从上图中可以看出，居民储蓄率的上升下降呈现周期性运行，2003年以来，居民储蓄率有五轮明显的上行和四轮明显的下行。居民进行储蓄还是投资消费，最重要的原因就是对于对未来收入的预期或者说信心。从历史数据来看，当居民收入增速下降的阶段，居民的净储蓄就会明显增加，反之则下降。
当然居民的收入和收入预期一定是与经济挂钩的，当工业企业盈利增速下行到一定阶段，就会引发居民防御性储蓄的增加。
因此，在本次中央经济工作会议中，强调要大力提振市场信心，只有市场信心恢复，居民才愿意去消费和投资，经济才会改善，而经济改善又会反过来助推消费和投资需求改善，形成正反馈。大力提振市场信心的关键是让居民看到未来收入预期改善的可能，而如何安排政策，才能使得居民收入预期回升，就非常值得思考。如果政策的出炉不能扭转居民信心，很多政策的效果就会大打折扣。
除此之外，为了让居民或者企业信心扭转，还有一件非常关键的就是政策的可预期性和稳定性，当政策目标可预期且长远看稳定，居民就有动力进行相应的调整，而不至于过长时间观望政策的效力和持续性。
4.2003年以来的五轮储蓄率攀升回落的历史回顾
过去20年里，自2003年以来我们经历了四轮储蓄率上升和下降的过程，本轮是2003年以来第五次存款储蓄率的大幅攀升。
我们将居民净存款增速和居民存款储蓄两个指标对照来看，当两个指标出现明显同向变化时，确认上行/下行周期，两个指标变化不明显或者不同向时，不确认周期。从上图中可以看出，自2003年九月开始（可以通过其他指标推算），中国居民储蓄率经历过四轮较为明显的周期。如下表所示：
（二）储蓄率周期运行期间的股市、楼市、消费
1.居民储蓄率上行下行阶段股市表现
居民储蓄率攀升是居民信心不足的重要体现，储蓄率攀升也意味着投资者可能会较少持有风险资产。在储蓄率攀升阶段，A股基本都经历了不同程度的调整。反之，居民储蓄的下降意味着居民信心有所恢复，会不同程度增加对A股的配置比例。
从数据统计上来看，每一轮储蓄率上行周期中指数都出现了不同程度的下跌，每一轮储蓄率下降期间，A股指数都出现了不同程度上涨。
当然一个随之而来的问题就是，会不会股市涨跌是居民储蓄变动的原因呢？目前来看，由于居民整体配置股票和基金的占比仍然较少。因此，股票涨跌可能会影响部分居民的储蓄投资行为，但是应该不是储蓄率变动的关键原因。
不过居民储蓄率下降时是否每次都会通过基金投资回归呢？答案是否定的。可以看到，2005年12月，2020年6月开启的居民储蓄率下降周期中，体现为基金份额明显增加，而2009年1月，2012年12月开始的两轮居民储蓄率下降的阶段，基金份额并未有明显的增长，2012年那一轮的储蓄率下降到后半段时，即从2014年11月开始直到该轮储蓄率下降结束的阶段才伴随着基金份额的大幅增加。
也就是说，居民储蓄率下降是居民资金通过基金加速入市的必要条件之一，并不是充要条件。
但是，在牛市结束之后，往往又会经历一段时间的大幅下跌，所以在2008年，2015年，2022年都发生了较为明显的短期调整，半年之内跌幅超过30%。
总的来看，居民储蓄率的变动与A股的整体表现是负相关的，储蓄率下降阶段，A股获得更多增量资金，A股表现较高；储蓄率上升阶段，居民会考虑卖股票“存钱”使得股票表现较差。
2.居民储蓄率上行下行阶段楼市表现
居民购房行为是储蓄率变动的关键原因之一。
作为最“刚”的一线城市二手房价格，体现了相当的刚性，当居民储蓄率下降时，一线城市二手房总是会出现加速上行，而一旦风险偏好下降，居民储蓄率回升，一线城市二手房价格也不会特别大幅下跌，但同比涨幅可能会阶段性转负。从历史的经验来看，一线城市地产是“保值率”相当高的资产。
未来一线城市房地产的投资投机价值下降，但是作为高端消费品的地位有可能会强化。
全局房价同比负增长的幅度创下了历史极低。
总的来看，由于买房不仅要大量消耗储蓄，还会大幅增加负债，因此，储蓄率的变化最直接的体现就是地产销售和地产价格。
3.居民储蓄率上行下行阶段消费表现
毫无疑问，居民储蓄率变动的第二大原因就是消费，储蓄率下降阶段居民支出增速明显回升，社零增速也会明显回升，反之，支出增速和社零增速都会出现较为明显的下行。
分大类来看，在2010年之前，日常消费和可选消费的波动幅度较为接近，但是在2010年之后，日常消费增速相对稳定，但是可选消费随着居民储蓄率变化，对应的波动幅度较大。
可选消费中，化妆品，服装、金银珠宝等与储蓄率变动方向相反的程度最大。
总的来看，各种可选消费包括汽车、服装、化妆品、日用品、金银珠宝、出国旅游探亲、餐饮看电影、中高端白酒等，既是居民储蓄变动的结果也是居民储蓄变动的原因。以上消费增速与居民存款储蓄率和净存款增速变动方向基本反向。
（三）本轮超额储蓄缘何大幅提升，若见顶后超额储蓄将会流向何处
1.本轮超额储蓄率大幅提升的原因
2021年10月是本轮居民存款储蓄率和净储蓄增速的上行起点，主要原因有以下几个方面。
第一，对于房地产的调控进一步趋于严格，房地产“三道红线”扩容，地产融资政策进一步趋紧之后，地产销售增速明显下滑，与此同时，由于2021年经济增速恢复程度较高，基建投资的力度有所削弱，在2021年下半年，新增社融增速逐渐转负。企业盈利增速加速下行，居民收入预期开始转弱。
第二，众所周知的原因。疫情在2022年反复，奥米克戎毒株的防控难度进一步加大，2022年前十个月防控政策进一步收紧，一方面导致居民收入预期进一步下滑，另一方面导致线下消费减少，储蓄被动增加。
第三，随着经济下行压力增大，2022年开始央行明显增加了流动性投放，央行两次降准，并多次调降政策利率，流动性投放后，缺乏融资需求，通过各种渠道转换为居民的存款，但是居民又缺乏贷款需求，净储蓄明显增加。
总的来看，本轮储蓄率大幅攀升是经济下行，疫情冲攻击以及货币相对宽松的综合结果，目前来看，我们正来到一个关键性的拐点。
2.本轮存款储蓄率和净储蓄增速是否已经见顶
（1）经济改善：2023年经济将会回到合理增长区间
2022年中央经济工作会议召开,明确了经济要保持在合理区间,实现量的合理增长。
本次经济工作会议更是两次提到“量的合理增长”。尽管中国经济已经进入新常态高质量发展的阶段，经济增速进入新的中枢，但是必需要有一定量的合理增长，这是反复强调的。
本次中央经济工作会议的方针里面，提到“大力提振市场信心”，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”并且，此前反复强调的六稳六保中，突出强调“稳增长、稳就业、稳物价工作”，稳增长放在更加突出的位置。
“安全，补强产业链，科技自立自强”是未来工作的重点。
中央经济工作会议再提“提振市场信心”，并且是大力提振市场信心。
中央经济工作会议指出，财政政策保持“必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。本次中央经济工作会议对基建的强调相对没有那么突出，只在后文扩大内需环节提到，“加强区域间基础设施联通”。
本次经济工作会议中，重点提到了“要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉”，表明为了保证2023年财政支出的力度，中央会一定程度加杠杆，增加对地方财政的支持。
本次中央经济工作会议定调为“精准有力”，预计明年流动性状态介于2020和2021年之间的水平，既不是大水漫灌，也不会大幅收紧流动性，目标是尽量使得新增社融增速尤其是中长期社融增速回升，预计利率中枢将会保持在当前水平附近震荡，结构性货币政策工具可能有所作为。
2023年，扩大内需成为第一要务。本次中央经济工作会议中“扩大内需”提到三次，加上一次“扩大国内需求”，四次提到扩大内需。
在这样的基调下，我们认为：第一，由于2023年对于着力扩大国内需求反复强调，预计财政政策、产业政策对于总需求相当支持，加上中国经济从疫情中逐渐恢复，GDP增速有望明显回升，预计2023年GDP增速能够回升至4.5-5%之间，企业盈利增速有望逐季回升，那么2023年A股有望在盈利回升的推动下回到上行周期。
（2）疫情改善：疫情冲击以及进入高峰，将会逐渐恢复
本轮经济下行接近尾声，随着稳增长扩需求政策进一步发力，疫情冲击高峰过去经济活动逐渐恢复，本轮居民储蓄率大幅攀升已经接近尾声。
（四）本轮储蓄率下行周期，超额储蓄将会流向何处
1.投资需求：地产以改善性需求为主，基金股票小幅增加
（1）地产：地产销量改善将主要来自住房改善需求。
参照日本的经验，日本有两个关键时间窗口，一是1990年日本人口老龄化率突破10%，一个是2005年人口负增长。目前中国的人口老龄化率在2014年突破10%，2022年中国人口大概率会出现负增长。
2022年中国人口增长率将会转负。
日本首都和近畿圈地产销量在2000年见顶，2005年之后加速下行，老龄化和人口负增长对于地产销量持续下行贡献较大。
尽管人口老龄化和人口负增长，但是日本人口进一步向着首都和近畿地区迁移，2021年东京都的人口较2007年增加了125万，因此，尽管房地产销售低迷，但是在货币持续超发的背景下，日本首都和近畿地区的房价开启了“慢牛”，投资首都和近畿地区二手楼的三年年化回报介于0~5%之间。
地产销售面积大概率持续下台阶，年轻居民将会进一步涌进经济发达的大型城市，而经济欠发达的二三线城市将会面临持续的人口净流出。一线及准一线人口净流入的大城市房价就会震荡稳定上行，但是由于缺少投资和投机需求的推动，价格上行的速度会非常有限。
总的来看，由于中国人口变化特征和政府对于房地产定位坚定不移的态度，中国房地产的投资回报率已经较低，比银行理财的收益率高不了太多。未来房地产销售金额的增加主要来自于刚性和改善性住房需求，预计与中国GDP增速相匹配。
（2）股票和基金:预计流入规模进一步增加
当前投资A股未来两年获得相对高回报率的概率较大，但是过去两年投资回报率较低抑制居民投资信心，增量投资会增加，但是会相对有限。
这就是基金投资最难的一点，当持有基金投资者感受到实际投资回报率高时，未来的投资回报率就会明显降低，甚至会亏损；而持有基金投资者过去实际投资回报率很低甚至亏损时，往往预示未来的预期投资回报率会明显攀升。
未来存款储蓄率加速下行的阶段，理论最佳投资选择应该是偏股基金，但是居民由于过去两年持有体验不好，增持基金的规模可能会相对比较有限。而且，此前投资的基金一旦回本，投资者又会有较强的动力赎回。
根据估算，我们预计2023年居民存款储蓄通过基金和股票直接流入A股的规模为8000亿左右。
2.消费需求：可选消费、出行相关消费、娱乐消费增速有望明显回升
增速较快的是化妆品、饮料、烟酒、日用品、金银珠宝。其次是家电，家具和装修建材，这些消费需求的回升还有待于地产销售的改善。
预计人均支出增速将会从2022年的2.6%回升至6.4%，回升3.8个百分点，预计全国居民消费支出将会较2022年增加6554亿。
以上两个口径，通过社零数据算出来的消费增加为8900亿，以居民人均消费支出算出来的消费增加为6400亿，平均为7677亿，大数为8000亿左右。
总的来看，随着经济改善及疫情缓解，居民储蓄率和净存款增速有望下降，消费增速有望明显增加。受到疫情冲击的部分品类未来增速回升的幅度相对较快，预期全年居民消费增加金额为8000亿左右。
3.本轮储蓄率见顶回落后，2023年居民理论投资和消费增加额测算
假设2022年实际GDP增速在4.5~5%，GDP平减指数为1.5%~2%，则名义GDP增速为6~7%。2022年中央经济工作会议明确，货币政策保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预期居民存款增速均为6~7%左右。
2023年居民除了购房以外的消费和投资的增加为1.63万亿。根据我们上文的推算，这1.6万亿左右开支的增加，有8000亿左右将会用于投资，8000亿左右用于消费的增长。
当然，如果信心更足，2023年居民净存款储蓄率相对2022年10月水平负增长，负增长幅度越大，则2023年股票市场和消费市场将会更加繁荣。
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