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投资要点
乳制品：结构升级，毛利承压，费用管控带动净利率提升。
1）乳业推进结构升级，常温酸奶和乳饮料受到疫情短期影响。消费者对高端白奶、鲜奶持续增长的需求推动乳业产品结构持续升级，但常温酸奶和乳饮料受疫情影响较大，增速放缓。蒙牛乳业、伊利股份2022H1营收分别同比+4.0%、+12.3%。单产及原奶销量稳步提升，头部牧场公司优然牧业、现代牧业、中国圣牧2022H1营收分别同比+19.4%、+77.1%、+6.7%。
2）原料涨价、产品结构升级共同作用，乳企毛利率小幅下降。2022H1，受饲料成本及原奶价格波动影响，牧场公司原料奶业务毛利率承压；原奶高位震荡对乳制品公司毛利率产生一定影响，公司通过发力高端乳制品对冲负面影响。期内蒙牛乳业、伊利股份、优然牧业、现代牧业、中国圣牧毛利率分别同比-1.6pcts、+1.6pcts、-5.2pcts、-7.8pcts、-4.5pcts，整体小幅下滑。
3）加大销售费用、管理费用管控力度，龙头公司归母净利润率小幅提升。期内乳企管控销售费用、管理费用，蒙牛乳业、伊利股份销售费用率分别同比-1.4pcts、-3.8pcts，毛销差分别同比-0.2pct、+5.3pcts，归母净利润率分别同比+1.5pcts、+0.3pct。
软饮：1）2022H1主要原材料价格涨幅较大，PET、面粉、棕榈油价格持续走高。康师傅、统一、达利、农夫山泉毛利率同比分别-2.83pcts、-4.73pcts、-3.07pcts、-1.63pcts。但考虑到国际原料价格逐步企稳，且龙头企业具备规模化生产及较强的原材料锁价能力，预计下半年成本压力将逐步降低。
2）受上半年疫情影响，居家用户对方便面等快消食品的消费频率上升，拉动方便面业务增长；饮料表现持续亮眼。通过积极推进多元化、高端化产品布局，以及持续拓宽下游消费场景，康师傅控股维持稳健增速。2022H1康师傅及统一方便面业务分别为135.2亿元、51.4亿元，分别同比+6.5%、+16.9%；饮料业务营收分别为243.0亿元、82.5亿元，分别同比+9.1%、+4.9%。
啤酒：现饮渠道消费受限导致销量显著下滑，高端化和提价趋势延续。2022H1国内啤酒市场产量略有下滑，国内啤酒产量同比-2.4%达1844.2万千升，期内华润、百威、青啤的销量分别同比-0.7%、-1.4%、-1.0%；但产品结构持续升级，高端化及提价带动均价上升，部分抵消了销量下降的影响，2022H1，华润、青啤、百威亚太营业收入同比分别+7.0%、+5.4%、-0.7%。
肉制品：上半年猪肉价格呈现先下降后回升的趋势，平均处于低位的猪价短期压制肉制品企业收入增速。万洲国际2022H1，公司营收133.98亿美元，同比+0.5%。中粮家佳康主动收缩肉类进口业务，聚焦国内生鲜猪肉及生猪养殖业务，商品大猪销售均价同比-42.2%，营收同比-28.8%。
奶粉：出生率与疫情防控双重压力下，配方奶粉需求面临挑战，奶粉企业收入增速下滑，毛利率承压，毛销差持续下降。2022H1，婴幼儿配方奶粉全行业销售额同比下降4.0%；毛利率承压。2022H1，中国飞鹤、澳优毛利率同比分别-5.7pcts、-3.0pcts；毛销差分别同比-9.3pcts、-7.2pcts。
我们的观点：国际粮油价格趋稳，食品饮料板块有望迎来困境反转行情，建议关注具有核心价值、具有长期确定性增长的细分行业及相关上市公司，2022年下半年看好乳制品龙头蒙牛乳业（02319.HK）以及软饮板块康师傅控股（00322.HK）的投资机会。蒙牛乳业：下半年毛利率有望改善，发力冰品奶酪拓展增长空间。康师傅控股：新品价格带上移，成本压力有望缓解，高股息标的具有一定配置价值。啤酒板块方面，炎热天气推动6-8月啤酒销量“旺上加旺”，但近期疫情再度反复，预计短期内将对销量产生一定影响；但长期来看，高端化+提价持续进行，同时预期下半年成本压力将明显下降，推动啤企利润逐步释放，因此长期仍坚定看好华润啤酒（00291.HK）。
估值：截至2022年9月6日收盘，啤酒、软饮料、乳制品、包装食品、禽畜肉类、食品添加剂与烟草的平均估值分别为30.80x、26.13x、11.79x、22.24x、7.24x、16.95x。
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