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生态迭代：从内容、到社交、到科技。腾讯成立后的三个十年，逐步建立了以内容为核心、以社交为核心、以及“科技向善”的生态板块。
2022Q3年腾讯总收入1401亿元，其中增值服务、金融科技及企服、广告、其他收入各占比52%/32%/15%/1%。我们认为，商业支付及云计算需求的复苏、以及微信体系网络广告潜力的释放，有望成为腾讯收入和盈利改善的重要来源。
内容互联网：基本盘稳固，发力全球化。游戏方面：1）基本盘稳固，多款长生命周期老游也贡献稳定流水，新游表现亮眼。2）新游储备充足，品类多元，其中超过10款游戏已经获得版号，关注《黎明觉醒》等游戏进展。3）发力全球化：腾讯通过投资、设立工作室以及推出海外发行品牌Level Infinite的方式加快海外布局，2022Q1-Q3出海游戏收入贡献占比稳步提升，我们预期到2025年腾讯海外游戏收入有望接近700亿元。整体来看，我们估算腾讯网络游戏收入有望在2023-2025年实现约1904亿/2107/亿/2321亿规模。
其他数字内容端，腾讯PCG事业群组织架构升级，未来有望继续加强社交、游戏、视频、音乐等内容业务的联动。我们预计社交网络手游收入和其他数字内容如视频、音乐等将保持稳定增长。我们估算腾讯社交网络收入有望在2023-2025年实现约1324亿/1481亿/1658亿规模。
社交互联网：微信商业打开变现高度。微信不仅是社交工具，更是腾讯体系内重要的电商、支付、营销等场景。“视频号”“搜一搜”等模块补齐了微信端商家“营销-成交-复购”的前端营销导流环节，从而大大提升了广告、电商、支付等的变现空间。我们估算，按三年左右时间维度，微信商家年销售额有望达3万亿体量，这将贡献1）接近200亿支付收入，2）超过300亿广告收入。
展望未来，“视频号”“搜一搜”是微信乃至腾讯的广告重要增量。我们测算，2023年二者总计贡献广告增量或达100亿，2025年二者广告收入或各超200亿/100亿，腾讯广告有望在2023-2025年实现约957亿/1154亿/1388亿规模。
科技互联网：科技向善，赋能生态。腾讯通过支付、其他金融服务、云计算等为企业助力。我们测算，支付占公司金融服务约3/4收入贡献。随着后续商业支付复苏，我们估算公司2023-2025年金融科技收入望达1666亿/1876亿/2114亿。
腾讯云在国内IaaS+PaaS市场位列前三。当前公司着力拓展PaaS及SaaS业务，这一方面有望拓展新的收入增长点，另一方面也有助于改善其利润结构。我们测算，腾讯云规模有望从2022年的超300亿增长至2025年的接近500亿。
投资建议：我们预测公司2022-2024年总收入分别为5579/6300/7124亿元，同比增长0%/13%/13%。Non-GAAP净利润分别为1053/1231/1478亿元，同比增长-15%/17%/20%。基于增值服务15x 2023e P/E、金融科技及企业服务5x2023e P/S、网络广告20x 2023e P/E，其他业务2x 2023e P/S，给予腾讯411港元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。
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