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核心观点：
⚫ 疫情影响单店收入，卤制品基本面持续承压。卤制品门店经营表现受客流影响较大，疫情以来基本面持续承压。20-22E 卤制品重点公司整体收入增速为-3.10%/+18.79%/+4.07%，较疫情前两位数增速中枢明显下滑；业绩方面，20 年以来卤制品重点公司利润有较大幅度下滑，20-22E 合计归母净利润同比-10.91%/+20.23%/-49.78%，22 年业绩显著承压，主要是原材料成本上涨以及公司对加盟商补贴增加所致。
⚫ 参考海外：疫后修复阶段，线下连锁基本面弹性强。海外疫情管控放开较早，考虑到经营模式近似，疫后海外连锁餐饮公司基本面恢复趋势对未来国内卤制品行业有一定借鉴意义。（1）美国：21 年 3 月管控放开，餐饮同店表现明显回升，带动业绩弹性释放。21Q1 重点餐饮公司收入恢复至 19 年同期水平，21Q2-22Q3 收入较 19 年维持两位数以上增长。利润方面，21Q2/21Q3 重点餐饮公司归母净利润较 19 年同期分别增长 21.47%/50.19%，21Q4 增速略有回落，22 年以来均维持两位数以上增长。（2）日本：22 年 3 月管控放开，22Q2/22Q3 重点公司整体收入同比增长 16.40%/17.59%，同比 19 年增长 3.66%/4.20%，22年 7-9 月确诊高峰未对收入恢复节奏产生明显影响；业绩方面，22Q1-22Q3 分别同比扭亏/13.50%/23.74%，但仍未恢复到 19 年同期水平。
⚫ 聚焦国内：疫后线下场景复苏，卤制品或率先受益。（1）收入端：预计卤制品公司 23 年单店客流量和收入表现有望在低基数基础上同比回升。疫情以来绝味、周黑鸭、紫燕等卤制品龙头均逆势加快开店速度，有望在疫后贡献更多收入弹性。（2）成本端：22 年多项原材料涨幅较大。休闲卤制品原材料以鸭副为主，22 年上涨较多主要系餐饮需求下滑的情况下供给偏紧，同时饲料、运费成本上行。佐餐卤制品原材料较为分散，但重点原材料黄羽鸡、进口牛肉牛杂和鸡爪 22 年也均有较大幅度上涨。展望未来，疫情对上游供给和运输环节的影响有望逐步消除，同时饲料成本稳中有降，卤制品整体成本压力有望缓和。
⚫ 重点公司及投资建议。绝味食品：公司渠道管理能力强、管理体系完善，疫情过后出行场景修复有望带动单店客流和收入持续改善。公司22 年对加盟商加大补贴力度，叠加成本上行，故业绩有较大幅度下滑。疫后随着门店经营恢复常态，补贴有望逐步减少，在低基数基础上业绩弹性可期。紫燕食品：疫后线下客流回暖有望带动店效回升；公司近年来持续推动门店扩张，有望维持每年 800-1000 家的开店速度。利润方面，公司不断加大供应链投入，规模效应逐步体现有望帮助公司在成本端受益，参考绝味，预计公司中长期利润率中枢有提升至 15%的潜力。
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