海通国际-中粮家佳康-1610.HK-首次覆盖：养殖规模持续扩张，品牌肉放量提升盈利能力

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背靠国企股东，深度布局猪肉产业链。中粮家佳康作为中粮集团旗下的肉类业务平台，公司于2016年在港股上市，如今已入局包括生猪养殖、进口分销、生猪屠宰、肉制品在内的猪肉全产业链业务。1H22这四类业务营收占比分别为35.7%/33.7%/23.6%/7.0%。从盈利端看，公司利润与猪价呈现强正相关。1H22公司实现营收/营运利润53.4/-11.6亿元，其中生猪养殖部分亏损-12.9亿元，其余部分均有所盈利。生猪价格持续下探，生猪期货价格上涨等因素导致公司2022年全年预计将浮亏2.5-4.5亿元。

　　生猪养殖：行业规模化持续，公司产能释放驱动成长。相比于美国生猪养殖行业72%+的规上出栏量占比及30%+的CR5集中度，我国仍呈现出散养占比高，头部公司份额低的特征。在“资金、成本、防疫”等要素的共同催化下，国内养殖规模化或将提速，届时大型企业将坐拥先发优势。从公司角度看，家佳康的成本管控能力较为出色，FY21生猪完全成本控制在16.2元/千克，相比于业内主要公司均值低1.1元/公斤。在2022/2021年中，公司生猪出栏量分别为410.3/343.3万头，同比+19.4%/68.2%。展望未来，2025年产能有望超过1000万头，对应未来3年CAGR近20%+。

　　进口分销：我们预计2023年猪价弱复苏，营收相对平稳。由于进口分销业务的需求与中外生猪价差关联度较大，我们预测2023年猪价或将呈现前低后高态势。在供给端，能繁母猪存栏在2022年5月后反转向上，我们预计23Q2生猪出栏量将明显增长。需求端，疫情放开后的深V效应及传统的上半年消费淡季仍将对猪肉消费造成掣肘，但2H23后逐步复苏的宏观环境与季节性效应或为猪价提振带来空间。综上所述，我们预计2023年公司会主动降低进口量，进口业务营收将相对平稳。

　　屠宰及肉制品：行业格局函待优化，公司产品结构上移。随着防疫政策趋严、环保条例频出及对地方性保护主义的打击不断深化，屠宰行业将逐步走向集中，家佳康等“自养自屠”企业有望跑赢行业。此外，盒装肉制品占比的提高及亚麻籽产品的放量将提振公司生鲜猪肉业务的盈利水平。1H22中，品牌肉盒装销量已超2723万，过去3年中其销售额占比均维持在33%以上。

　　投资建议及盈利预测。公司的核心投资逻辑可阐述为：（1）随着规模养殖的优势显现，尾部产能出清将加速，家佳康有望获得更高市占率及议价权；（2）当下一轮猪周期来临时，公司将借助优秀成本控制及持续产能扩张跑赢行业，充分享受业绩弹性；（3）品牌肉占比及亚麻籽产品销量提升将利好生鲜猪肉盈利能力。我们预计公司2022-2024年营收为118.5/165.4/214.6亿元，对应EPS分别为-0.18/0.46/0.79元。我们给予公司2023年7XP/E，对应目标价3.7港币（1 RMB=1.16 HKD），首次覆盖给予公司“优于大市”评级。

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关键词：首次覆盖 盈利能力 生猪养殖 成本控制 保护主义

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