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自2021年6月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌77%（vs同期MSCI医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于2Q23起加速释放。首次覆盖港股龙头企业——启明医疗（2500.HK），予“买入”评级。
启明作为国产先发龙头，VenusA-Valve/Plus&Pro为国内最早获批的一代/二代TAVI产品，市占率更高且拥有更长临床随访数据。2022年疫情对植入量增速有所冲击，但随着防疫政策逐步优化，我们预计因疫情而延误植入需求有望自2Q23E起加速释放。此外，公司差异化布局TPVR领域，借助VenusP-valve率先打开海外市场，国际化进度领先。首予“买入”评级，目标价20.5港元。
先发优势明显，国产TAVI中的市占率龙头。启明的先发优势主要体现在市占率和临床数据上：1）市占率龙头：VenusA-Valve和VenusA-Plus&Pro均早于同代竞品上市，我们预计2022E公司TAVI国内植入量达3,400台，市占率40%（我们预计2022E全国经股及经心尖商业化植入量约8,400台），继续保有市占率优势；2）临床数据更成熟：TAVI仍属新兴产品，启明具有周期更长的临床随访数据支持其商业化销售，其中VenusA-Valve的7年期随访结果已于2022年6月公布，并显示出长期安全性和有效性。此外，三代产品PowerX和Vitae均已开启国际多中心临床，我们预计有望于2025E年国内获批。我们预计公司TAVI植入量2021-24ECAGR达33%。
差异化布局TPVR产品，通过股权投资快速切入TMVR和TTVR。启明差异化布局TPVR领域，Venus P-valve已于2022年在欧美和国内获批上市，且为国内唯一一款获批的TPVR产品。我们预计Venus P-valve 2022E年销售额5,600万人民币，2022-24ECAGR 80%。此外，公司通过投资杭州德晋及以色列Cardiovalve获得3款二/三尖瓣产品，其中置换产品CardioValve即可同时用于二尖瓣反流和三尖瓣反流，商业化潜力广阔。我们预计公司二/三尖瓣领域首款产品，缘对缘修复产品DragonFly有望于2024E国内获批。
海外商业化进度领先。目前，出海为我国TAVI厂商普遍选择的路径，海外市场空间广阔且政策风险相对更低，特别是在东南亚、南美等国际龙头投入有限的新兴市场，国产品牌发展潜力十足。海外业务有望缓冲国内因药械价格下降的不确定性。启明的国际化进度较竞争对手更快，借助P-Valve及预防脑栓塞的远端脑保护装置TriGUARD3的海外销售开启国际商业化进程。
首予“买入”，目标价20.5港元。我们预计2022E/23E/24E公司TAVI植入量达3,400/5,631/8,507台，收入4.4亿/7.2亿/10.9亿人民币，归母净亏损3.9亿/2.2亿/9797万，我们预计公司将于2025E实现盈亏平衡。我们采用DCF对公司进行估值（WACC：11x；永续增长率：3%），目标价20.5港元，对应91亿港元市值。
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