中信证券-上美股份-2145.HK-投资价值分析报告：卓越中台奠定平台化基础，品牌升级转型

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　上美股份是少数已经具备多品牌矩阵的本土化妆品企业，平台化能力已获初步验证。在个护行业整体稳健向上的大背景下，公司旗下韩束、一叶子品牌焕新，反转可期；红色小象提档升级，并加推安敏优、山田耕作、一页、极方等新品牌，全方位布局护肤、母婴及洗护，打造第二增长曲线。公司卓越中台奠定平台化基础，研发及供应链体系赋能各品牌发展；以国际领先科学家、三大基础研发成果、两大数字化生产基地打造强研发、强供应链赋能品牌。此外，2022年受局部疫情影响导致相对低基数，港股IPO顺利完成充实公司弹药，我们认为公司存在疫后恢复性增长、主品牌升级、新品牌成长的多重机会，首次覆盖给予公司目标价35港元，给予公司“买入”评级。

　　▍贯彻多品牌战略，布局护肤、母婴及洗护。上美股份立足多品牌战略，二十年深耕个护，已在护肤、母婴、个护三大领域建立品牌矩阵，线上线下全渠道布局。其中，韩束、一叶子及红色小象贡献九成营收，母婴、洗护板块增长较快。董事长兼CEO吕义雄先生对公司拥有绝对控制权，高管团队经验丰富，股权激励绑定核心高管及研发人员。港股IPO募资9.10亿港元，用于品牌建设、研发支出、消费网络触达、供应链及数字化建设。

　　▍卓越中台奠定平台化基础，研发及供应链体系赋能各品牌发展。①上美是中国少数已经培育出规模化多品牌的企业，市场份额领先：据弗若斯特沙利文数据（转引自上美股份招股书），截至2021年，上美系中国唯一拥有两个零售额超15亿元护肤品品牌的企业；据欧睿咨询数据，2021年上美以62.97亿零售额、1.1%市占率居中国美妆个护市场公司排名第14位，本土企业第4位。②已形成中日双研发布局，日本研发中心整合部分前宝洁日本团队，为公司奠定国际化研究基础：公司已形成中日双研发布局，同时吸纳国际化研究人才，汇聚7名研发专家、204人研发团队，维持3%研发费用率，构建强研发中台，并已形成Tiracle、AGSE、青蒿油AN+三大核心基础研发成果。③两大数字化生产基地，铸就稳定高效供应链体系：公司拥有上美科技园、日本冈山两大数字化生产基地，具备行业领先的系统控制、智能原料制备及自动生产系统，获评“国家药品监督管理局高级研修学院教学基地”。

　　▍主力品牌升级转型，反转可期；新品牌多赛道发力，布局第二增长曲线。

　　韩束：基于20年品牌积淀，渠道拓展、产品升级。品牌定位科学抗衰，在产品端面临“系列强而单品弱”的问题，2022年贡献54%天猫销售额的产品均为水乳套装或面膜，品牌正处于单品升级、品牌焕新的阶段。在渠道端，践行全渠道布局，淘系有一定规模粉丝积累，但较头部品牌有差距，2022销售承压，天猫平台销售同比-37.7%；抖音重仓自播夯实基础、借力达播实现销售放量，4Q22小蛮腰系列销售火爆，推动抖音渠道销售增长。

　　一叶子：重新定位Clean Beauty，品牌焕新再出发。品牌崛起于面膜，后销售随面膜市场竞争加剧承压，2021年收入同比-18%。2022年重新定位CleanBeauty，进入全系焕新阶段。据天猫《纯净美容行业白皮书》，疫情期间淘系纯净美容人群同比+31%，考虑使用Clean Beauty类型产品的消费者占比达86%。在纯净美妆风起的背景下，品牌已推出功效验证充分的纯净新品，但销售贡献尚未完全凸显。品牌营销高举高打，从行业标准、行业峰会、成分概念全方面布局，借纯净护肤东风，品牌焕新存在机遇。

　　红色小象：品类整体价格提档，90安心系列助推品牌初期升级。婴童品类升级趋势明显，高端持续优于大众。小象借90安心系列实现初步提档升级，主力单品定价由30+元提升至100+元，发展势能向上。

　　其他品牌：联合昆药集团推出安敏优，主打青蒿概念；拟推出山田耕作，发力高端护肤；一页强调医研共创、专家背书，主打中高端婴童护肤；新推洗护品牌极方，主打固发特色，借洗护品类升级趋势抢占中高端市场。

　　▍风险因素：化妆品消费不及预期；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；行业竞争加剧；品牌转型升级不及预期；公司新品试错等或影响业绩；公司渠道发展不及预期；美妆品牌或过度依赖电商流量；监管政策超预期变化。

　　▍盈利预测、估值与评级：在个护行业稳健向上的大背景下，公司旗下韩束、一叶子品牌焕新、反转可期；红色小象提档升级，并加推安敏优、山田耕作、一页、极方等新品牌，打造第二增长曲线。研发实力+坚实供应链铸就卓越中台赋能品牌。2022年受局部疫情影响导致相对低基数，港股IPO顺利完成充实公司弹药，我们认为公司存在疫后恢复性增长、主品牌升级、新品牌成长的多重机会。

　　公司2022年受局部地区疫情影响较大，且韩束、一叶子品牌处于品牌焕新升级阶段，我们预计品牌2022年业绩承压，在2023年将实现恢复性增长，并长期受益于品牌升级、新品牌孵化推动的持续性增长。我们预计公司2022~2024年收入分别为26.47/36.48/47.04亿元，归属净利润分别为1.34/4.01/5.29亿元，对应EPS预测0.34/1.01/1.33元，折合0.39/1.16/1.54港元。综合考虑PE与DCF估值法，我们基于审慎原则，给予公司2023E 30x PE估值水平，首次覆盖给予公司目标价35港元，给予公司“买入”评级。

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关键词：分析报告 价值分析 投资价值 中信证券 平台化

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