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同程旅行：深耕下沉市场，在线旅游行业排名第三。公司由同程和艺龙于2018年合并而来，融合了艺龙的住宿优势及同程的交通优势，两大股东腾讯与携程的流量和资源支持下积极打造下沉市场一站式出行平台，目前在线旅游市场排名第三。2022年，公司收入65.8亿元，经调整归母业绩6.5亿元，各恢复至2019年的89%、42%。疫情下公司连续三年经营盈利彰显韧性。
出行复苏+线上化率提升助力成长，下沉市场仍是蓝海。出行放开迎复苏，线上化提速（从2019年18%升至2021年30%）驱动在线旅游龙头复苏好于大盘。下沉市场旅游在线化率仍有较大提升空间：2021年交通在线化率70%，但低线为主的汽车票线上化率仅7%；低线酒店线上化率仅20-25%左右，低于高线城市40-50%。并且，下沉市场酒店客房规模占比61%，但连锁化率较低（一线/二线/三线及以下连锁化率各50%/41%/30%），在线旅游企业话语权相对更强，从而也助力下沉市场在线旅游龙头成长。
与美团、携程等差异化竞争，深耕微信生态，构筑下沉市场出行闭环。携程侧重国内外中高端一站式出行，聚焦高线城市和出海；美团依靠本地生活服务导流，侧重本地流量住宿等转化；同程则侧重下沉市场一站式出行，依托腾讯流量深度挖潜和下沉闭环打造核心竞争优势，有望差异化竞争谋成长。
出行放开迎复苏，下沉扩张和流量挖潜加速成长。对标海外OTA龙头，出行放开后收入基本能较快恢复疫情前。国内依托线上渗透提升和公司过往三年积累，成长更可期。今年春运期间国内机票预订行业恢复75%，公司机票预订较2019年增30%，2月酒店间夜较2019年增长近翻番，领跑行业。我们结合在线交通、酒店、度假综合等行业恢复，预计未来三年在线旅游行业GMV有望恢复至2019年的98%/120%/145%，并考虑公司近三年下沉流量挖潜、产品丰富下交叉销售与付费转换提升，及中线下沉扩张潜力，预计公司2023-2025年收入有望较2019年恢复136%/177%/218（% 2021年已超疫情前）。
投资建议：下沉一站式出行龙头，看好复苏变现及持续扩张潜力，维持“增持”。维持公司2023-2025年归母业绩10.1/15.2/20.7亿元；23-25年经调整业绩16.7/21.9/27.3亿元，对应PE19/15/12x。下沉市场酒店低连锁化率、低线上化率为在线旅游平台提供成长机遇。过去三年，公司把握下沉在线渗透提升红利，流量逆势增长，一站式产品供给强化，出行复苏下变现可期。公司历史PE估值15-25x，若给予2024年经营平稳期18-19x，结合绝对估值，未来6-12月目标市值447-474亿港币，对应空间17%-24%，维持“增持”。
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