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公司介绍：办公业务龙头地位稳固，订阅拉动业绩增长
金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，主营游戏和办公软件：
办公业务方面，公司核心产品为WPSOffice，运营超30年，截至22年6月，WPSOffice在国内Windows平台的平均市场覆盖率接近七成。公司的主要商业模式为机构及个人订阅、机构授权、流量变现，机构业务受益于信创政策红利，但具有不确定性和不连续性，公司积极转型提升产品能力促进自然付费，目前主要由订阅服务拉动增长。
游戏业务方面，公司围绕《剑侠情缘》IP推出多款端游和手游，主力端游《剑网3》自2009年上线，热度不减。因《剑网3》端游与《魔兽世界》同为人气高涨的MMORPG头部端游，玩法相似度高，或可收割《魔兽》关服红利。
办公行业：GPT+Copilot带来智能化革命，颠覆行业生态格局
办公场景天然具备高复杂度，AIGC+办公影响是多种领域的合力，潜力巨大。GPT-4和Copilot的出现颠覆现有行业范式，将改变办公软件整体生态格局，具备AI能力的产品竞争优势明显放大。Copilot在中国暂无上线计划，短期内微软不会严重蚕食金山份额，但金山面临用户缓慢抽离和国内后进者弯道超车的压力，行业范围内的AI军备竞赛或无可避免，金山办公接入类GPT大模型能力迫在眉睫。
当前重点：WPS的AI产品化落地具备高可行性，带来可观订阅收入
我们研究认为，WPS拥有独家的落地场景优势，入口流量价值极大，考虑国情，金山将为用户带来安全合规的、高性价比的AI落地产品，并借助数据-模型-产品-用户的正向循环构建高竞争壁垒。市场关心的模型跟进上，一方面，金山已有所储备，另一方面，金山办公或可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国内领先者的模型能力。
我们认为，GPT技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式改善，有利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升。若大模型产品顺利落地，用户规模不变的情况下，如果付费率提升至接近Microsoft 365同等水平，同时ARPU提升20-50%，每年将为公司带来52-65亿元的个人订阅收入潜力空间。
盈利预测与估值
我们预计，公司23/24/25年收入为98/131/169亿元，同比增速为28.8%/32.8%/29.3%，预计归母净利润分别为8/16/26亿元，同比增速为-/90.0%/64.6%。
根据SOTP估值法，针对各项业务，考虑到行业估值中枢上移，办公业务考虑到类GPT空间，估值水平或可获得较高溢价，给予游戏业务20倍PE，办公业务40倍PE，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例予以折价。我们测算，对应公司目标价47.4港币，较当前股价有30.3%空间，维持“买入”评级。
京公网安备 11010802022788号
