高毅资产卓利伟：产业与企业研究的思维与方法

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导读：本文节选自高毅资产首席研究官、高礼价值投资研究院教务长卓利伟先生2018年12月在高礼价值投资研习班的主题课程，经编辑整理删减而成。

2016年高瓴资本发起设立高礼价值投资研究院，携手国内外投资精英和实业领袖，为中国培养价值投资的中坚力量。高礼价值投资研究院由高瓴创始人兼首席执行官张磊先生任理事长，高毅资产董事长邱国鹭任院长，耶鲁大学首席投资官大卫•史文森任名誉理事长。
坚信什么，你终将（可能）会成为什么
方法论本质上可能无高低之分，只是天性的自知、自省与自洽。重要的是在这个过程中，要清楚自己是什么样的人，受教育与职业训练更多的作用就是这个自我认知的过程。你坚信什么，你终将可能成为什么。
我们在做投资研究时，一个人心理底层的思维方式、世界观与价值观决定了选择研究什么，而研究对象到底是数据、事实（或真相）、现象还是交易对手，对投资行为的指导有着本质区别。
从企业的角度看，它的初始条件（或企业基因），对企业的整体发展影响极大。我非常认同台积电张忠谋说的两个词：文化和惯例。文化包含价值观，但大于价值观；惯例是指做决策的一套方法论与流程。
通过多年观察，我发现多数人不是不够聪明，反而是因为“太聪明”、而在自己曾经相信的道路上半途放弃，而那些坚守自身价值观或基因的个人、企业，最终成为了自己相信的模样。

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关键词：企业研究 首席执行官 教育与职业 价值投资 投资研究

价值投资的思维方式
投资的本质是“投企业家精神”
股权投资，尤其是二级市场股票投资的决策过程是一个漏斗机制。从最复杂的宏观经济，或者说更宏大的对社会的理解，要逐级落到产业研究，落到企业的具体业务分析，再落到企业盈利能力与估值，而估值本质上只是一个金融数学问题。
驱动经济增长的根本因素有四个：即技术进步、人口红利（或结构性变化）、制度红利和资产货币化/资产证券化。驱动产业发展最重要的是技术进步。技术进步和创新，由此导致的全产业链上的产业组织模式、生产方式升级和商业模式变革。公司研究层面，最重要的是看企业家精神、企业文化和公司治理结构，我认为这才是企业本质上的核心竞争力，而企业的财务表现是结果与阶段性的现象。
股权投资的本质是要去把握超强的阿尔法能力，即产业（或生意）相对于宏观（与社会进步）的阿尔法与企业相对于行业的阿尔法，这个Alpha能力主要来自于企业家精神。通过交易获得Beta收益非常难以持续优化投资者本身的能力，贝塔本身也是一个金融数学问题。
当然，企业家精神需要非常好的法治与市场化的制度环境的保障，这本身又是一个更大的宏观问题。

复杂系统中的四个关键要素
资本市场是一个多变量、权重多变的复杂系统，基本面投资是能够把握最关键变量的、持续性与可复制性最好的投资方法之一，这是一种本质上的“降维打击” 。通过基本面研究“降维”，将宏观的复杂性变成微观的可实现。最后落实到好行业、好生意、好企业和合理或偏低的估值这四个维度。特别需要强调的是好行业并不等于好生意，在空间上难以形成规模化、在时间上难以积累可持续和可进化的组织系统能力的行业不是好生意。

大方向、大问题与大概率
虽然我们会试图降维到最本质的一些要素和根本驱动力，但同时还要有升维的思维方式。我们需要突破微观细节的丛林，实现对大方向、大局观和大概率的把握。有时候在研究的过程中，容易把小数据做得无比精确，但是把最重要的大方向和大局搞错，这就是掉入了小问题的丛林中。这需要一些底层的、规律性的、基本原理的思考。

追求可持续的价值与高质量的成长
本质上没有价值与成长的二元分法，投资只是对未来价值的判断，过去都是“沉没成本”。
“未来自由现金流贴现”是估值认知的思维方式，所有资产或股票在估值方面本质上都是可以比较的。
可持续的价值与高质量的成长，是对企业未来自由现金流在时间分布上的不同特征的理解。

更多的研究是为了更少的决策
投资最重要的是要认识到自己的能力边界，在自己擅长的领域做到极致；同时通过持续的学习不断拓展擅长的领域。
在自上而下（从宏观与中观到微观）与自下而上的宽度与深度上做到较好的平衡。更多的研究的目的是减少决策次数，并提高决策的准确率与含金量。
节制决策是投资者最重要的心理素质之一。

组合投资是为了降低业绩波动
投资组合收益的近似表达式：Y= P1*E1+P2*E2+……+Pn*En；即各个标的资产期望收益率与概率乘积之和。
通过深度与前瞻的基本面研究可以找到期望收益率与概率较高的投资标的。这也是基本面投资有效性最为重要的本质原因。
当组合数量达到一定水平时，因为不同资产短期波动性的不同会平滑组合整体的波动率，所以组合投资的本意是降低净值波动，而非抵消整体收益。

选择最优质股权投资作为经济增长与产业发展的替代
投资的第一性原理
我们试着去思考什么是投资的第一性原理，或者说什么是在大部分行业与公司的基本面研究中普遍适用的基本原理。

人
作为价值创造者：
● 人是一切价值的创造者，是创造价值的终极原动力；
● 企业家精神是企业创造价值的原动力；
● 极少数卓越企业家、技术领头人、商业领袖可能改变产业的发展轨迹，对企业发展起到关键作用，而优秀的企业家是极其稀缺的。
作为群体：
●人是终极的IP，互联网时代没有真正的怀才不遇；
● 互联网和全社会海量的交互，可以形成“群体智慧”；
●人类历史是由少数人推动的，但需要更广泛受教育与思想解放的大众。
作为消费者：
●所有商业活动的本质是为了满足人类物质与精神的需求；
● 从厂商导向到用户导向，消费者将参与生产；
●在新科技时代，通过数据技术进行用户研究与运营成为厂商最为重要的能力之一。
同样，人也是一个企业文化、组织制度等各方面的缔造者，所以说看一个企业，我认为最重要的是人，尤其重要的是企业家本身。

时间
好的经济活动、商业模式都应该是时间的朋友。时间的复利才是真正的杠杆，这在企业活动和我们投资里面，都非常重要。按照巴菲特的说法，就是滚雪球的坡要足够的长，这里的坡等同于时间，时间也是DCF估值模型中最重要的变量。

价值
企业的价值实际上来自于它为社会创造的价值，而从中获得的部分回馈。
如果这个企业没有为它的上下游、消费者创造价值，而因为某种不可持续的资源（或“关系”）独占而赚到钱，我认为这根本不是竞争力，甚至是负的竞争力。
价值规律在长期是非常有效的，但是在短期可能是无效的，甚至说大部分时候短期是无效的；但价值反馈的短期无效性也恰好证明了长期的有效性。

信用
一切商业活动、社会关系（包括人际关系）、契约都建立在信用之上，没有信用的合同不可持续；金融更加是信用的传递链。
信用破产是一个企业最终的破产。

科技
这个时代科技更为重要，科技对各个产业的改造、升级乃至颠覆，会越来越快。虽然现在移动互联网的红利增长进入尾声，但科技对所有行业的改造还远远没有结束，甚至说刚刚开始。
我认为所有企业其实都应该是科技企业，可能所有企业都需要类似CTO这样一个角色。

从宏观逻辑与产业逻辑
到什么是好生意

工程师红利、本土需求、产业集群与融资市场的耦合，期待制度红利的释放
当前中国最重要的经济增长驱动力是技术进步的积累与人口结构的变化（主要是工程师红利与中产阶层的崛起），在全球贸易红利与土地货币化空间逐渐减弱的这个历史时期，尤其需要进一步开放与深刻的市场化、法治化改革，重启与进一步释放制度红利。
但同时，这个时期也具备三个重要因素的叠加：第一是有最庞大的工程师和高素质劳动力群体；第二是有最庞大的本土需求与产业配套的网络效应；第三是有最庞大的股权融资市场。这三者最后一定会形成“化学反应”，会不断冒出很多好的商业模式和好的公司。

技术进步的路径与速度深刻影响着不同产业的投资逻辑
技术进步的速度与商业化
技术革命是人类历史发展最为重要的动力，技术进步催生了众多产业与人类的进步。芯片技术造就了计算技术的飞速发展，带来了ABC（AI， Big data，Cloud）对许多产业的改造与颠覆。技术进步快的行业可以迅速商业化，如智能手机及以此带来的移动互联网，而技术进步相对慢的产业商业化进程也显著慢一些，如光伏与电动车。颠覆式创新与渐进式创新对产业与企业的影响是不同的，颠覆式创新通常由新技术的掌握者引领、传统强者可能会被后浪拍死在沙滩上，而传统的强者却可能在渐进式创新中醒过来、通过组织变革在新的S型曲线上培育出新的核心能力。

技术进步深刻改造全产业链的社会化组织模式
技术进步导致很多产业在全产业链的组织模式上发生重大的变化。如互联网带来了电商，电商又催生了全社会协同的物流体系，而电商与现代化物流系统又深刻改造了传统零售、传统商业的经销体系，催生了新零售，还将进一步改造整个制造业与供应链体系。

创造性破坏
技术进步会带来新的生产方式与对落后生产方式的替代与颠覆，电话颠覆了电报、智能手机颠覆了模拟手机，流媒体广告挤占了电视广告。

技术进步缓慢的行业中更容易积累传统强者的优势
但仍然有相当多的产业处于技术进步慢甚至基本上不需要技术进步的状态。白酒行业追求的是传统工艺，旧的产能比新的产能更有优势，这是少有的行业。因为功能需求比较稳定，白电等行业的技术进步也相对缓慢，传统优势企业保持的时间相对更为可靠，或者说传统优势可以保持在一个相对稳定的方向上缓慢创新。

什么是好的商业模式（生意）
可持续可积累的系统能力
一个好的商业模式，笼统地讲，就是这个企业在过去花钱、花时间去积累的优势和成果，在时间和空间上是可复制、可延续的，而且可以形成自己系统性可持续进步的能力，同时符合宏观经济与产业发展路径的大方向。

品牌效应、规模经济、网络效应、用户粘性、技术持续领先
大部分好的商业模式会在品牌效应、规模经济、网络效应、用户粘性（或很高的用户转换成本）、技术持续领先等方面不断积累优势，品牌效应也是一种用户心智上的粘性。如果在这五个方面能够积累多个优势，这是更好的商业模式。这五个方面，也接近于护城河的概念。
优秀企业的要素（人、组织）

企业的核心竞争力是企业家精神
由于环境的多变性，一个人保持学习能力是件极其困难的事情，而企业家精神是督促一个人不断学习、进步的原动力。企业的核心竞争力其实不是护城河，因为真正拥有护城河的企业是很少的。任何一家企业的护城河也并非一蹴而就，而是先从领先优势开始逐渐积累了一些能力，再逐渐变成核心竞争力，最终逐渐发展形成护城河。
企业的护城河意味着其他竞争企业在相当长时间、通过相当多的要素投入都难以跨越的。当然，企业的护城河也不是永恒的，不会永远不被超越。因此，我个人认为更重要的是企业家精神，企业本身的学习能力和创新能力，企业家和团队自始至终的创业激情、创新基因，以及企业文化、治理结构、内部的各种决策机制和激励机制。

企业家（以及与投资者的区别）
我认为企业家是一个建制者、建造者和成就者；而投资人是一个探索者，投资人可以随时中间下车换道，但却不能因此而天天换道，反而要珍惜换道的机会。这似乎是个悖论，但也是一体两面的。
很多情况下，企业家需要在坚持和妥协之间把握合适的度。比如乔布斯，他有极强的宗教般的精神和人格，在他回归苹果后，却能主动放下了自己曾经非常强大的ego（自我意识），为了商业上的成功而选择与微软合作。
对于企业经营来说，因为决策的机会成本非常高，不仅是决策本身赚钱或者亏钱，而是在不应该花太多时间的地方花了太多时间，从而没有在本该多花时间的地方多花时间。这个机会成本是当期看不见的，但实际上影响很大。
观察很多公司，我个人发现一个有意思的现象。如果一家企业的执行董事或高管之间，几个人既能讨论，也能吵架，最后还能一起干活，那么通常这家企业可能是优秀的；而如果一个企业董事会成员中只有一个老板和一两个亲属，其他的董事都是非执行董事或独立董事，通常这种企业会有很多问题。
组织
卓越的企业需要伟大企业家将个人能力、理想和人格影响力转化成组织能力的过程。一个优秀的老板既是一个分享者，也是一个建制者，能够把他认同的一小撮人组合在一起，变成一个非常强大的团队，分享财富、权力以及对社会的影响力；一个企业从一个人变成一个团队，一个产品变成多个产品，一个市场变成多个市场。一个优秀企业从强大的文化与价值观出发而形成优秀的治理结构、科学的决策机制与管理流程的系统能力，这才具备了作为组织的能力，正如曾国藩所言“结硬寨，打呆仗”。

产业与公司分析的一些要点
时间与购买力是用户终极需求
几乎所有的消费品的终极需求是消费者的时间和购买力，而消费者的时间与购买力终究是稀缺的，很多品类的消费品相互之间其实都存在着一定的替代关系，尤其同一属性的替代关系就更强了。白酒与啤酒是替代关系，与其他饮料也是一种替代关系；游戏、影视、综艺、外出运动与就餐实际上是一种替代关系。用户的注意力稀缺又使得同类产品或服务的替代性会更强。

消费的物质属性与精神属性
所有的消费品都包含物质性和精神性的维度，精神性越强的商品或者服务，它的价格敏感性一般就越低，心智上的认同度与粘性也更强；功能性越强的，相对来说价格敏感度会高，对性价比的要求就会比较高一些。生命质量依赖和精神依赖（文化认同、被尊重等）都非常强的消费品，一般会是个很好的生意。

产品、渠道与品牌
产品力是一个好生意最本质的基础，渠道能力是一个好产品的基本能力，没有好产品的营销本质上是积累负口碑，品牌是好产品在时间与空间（更大的市场与受众）上的积累、是在用户心智上的占领。在消费者觉醒的互联网与自媒体时代，不是真正好产品的所谓品牌会快速瓦解，加价很高的低效率渠道也不可持续。渠道与零售的本质是要去建立消费者与厂商之间的高效、精准的沟通机制，渠道优化与供应链整合的价值在于建立在消费者研究之上，启发更好的产品创新与创造更多的用户价值（这也是新零售的逻辑）。同时，缺乏产品进步能力的传统品牌的相对优势也并不可靠。

厂商诉求与消费者（用户）诉求的矛盾与统一
对大部分消费品（部分精神属性高的品类除外）来说，厂商的诉求是以更低的成本、更高的效率实现规模化，而消费者的诉求是更高的性价比、丰富度和满意度，这两者是一对天然的矛盾关系。所以，需要厂商利用新技术去充分挖掘用户需求、改造流程、优化渠道与供应链，在厂商与用户之间更快找到精选SKU，实现两者的最大交集。

研发的规模效应与工艺（know how）的积累
规模化的生产还体现在研发的规模效应与工艺能力的持续积累（时间）上，无论在TMT新科技还是在相对传统的制造业，研发的壁垒越来越高、组织内部的协同要求也越来越高，财务能力与业务能力更强的的公司更有能力组织庞大的工程师队伍，并可能通过兼并收购优秀的外部技术来实现研发上的规模化。

规模化定制时代到来
在软件技术、数据技术、硬件技术等工具科学不断升级的背景下，软硬一体化的新生产解决方案会得到进一步创新，一些过去“规模是敌人”的非标准化、复杂产品（或者重服务）的行业也逐步找到实现规模化的盈利模式，即所谓：DT时代，将是一个规模化定制时代。产品与服务都可能实现这种 “千人千面”。

用户定义产品，软件定义流程
基本的商品普及与渠道渗透已经比较充分，但用户的满意度仍有很大的挖掘空间。对厂商更高的要求是要用数据技术去充分研究消费者、形成高效的沟通机制，把消费者的购买决策过程、消费行为等数据进行分析、并翻译成可实施的产品方案，在过程中充分发挥消费者的能动性；在服务、生产、供应链、渠道的流程上建立全流程的信息化系统，SaaS与云计算不仅是软件技术，更加是厂商在全流程管理的思维方式；SaaS与云服务不仅是第三方独立软件公司的生意，更应该是厂商本身非常必要的核心能力。

信息过载与算法推荐
在这个商品泛滥与信息严重过载的时代，无论是购买商品、还是内容消费、网络阅读，消费者面临的是购买力局限与注意力稀缺，传统商业是线下逛街，PC时代是网络搜索，而移动互联网时代是算法推荐。消费者智能手机上积累的各种行为数据已经成为厂商与互联网公司利用的生产要素，算法推荐是流媒体广告、电商、内容消费的重要技术手段。

聚沙成塔与赢者通吃
随着个体（消费者）有越来越强的认知能力，厂商与消费者之间的定价权在发生逆转。海量个体（“沙”）的交互会形成群体的智慧（“塔”），形成宏观上的良币驱逐劣币；因为聚沙成塔，所以赢者通吃。最好的内容、最优质的产品，份额会更加集中，利润占比会更高。这也在一定程度上解释了全球所有资本市场的头部效应，无论是在互联网相关行业，还是很多传统行业。而少数最优秀的大型公司，将在新科技、新制造与新消费的浪潮中，通过更大的研发规模效应、充分利用数据技术，实现“智慧商业”，并可能延续产业中的“头部效应”。

科技新时代的组织变革
在当前的科技时代，企业的环境飞速变化，管理上的决策机制也需要随之不断调整与适应。过去泰勒所讲的“科层级”或 “流水线”模式，要求强控制的、预设的、确定性的决策机制； 而在科技新时代，组织的决策过程不再是层级之间的垂直流程与中心化思维，更多是基于组织的数据中台（如ERP、CRM、MESS等打通的系统）、基础设施（供应链体系、通用研发中心等）与内部机制（更扁平的组织、更合理的KPI、更畅通的部门协同等） “涌现”出来的，是分布式的、矩阵式的微创新积累与持续迭代。决策是很难“预谋”出来的，这就像是机器学习和模型的比较，模型是人们假设自己有“上帝视角”，觉得自己掌握了真理，主动设定了一个模型，然后用数据去验证，结果发现可能全错了。而机器学习事先并不知道结论，而是通过过程中的数据与信息，让机器自己找规律、并产生新的方法。企业作为不断进化的组织，就是这个“机器”，在科技时代，企业需要一个新的“算法规则”，即新的组织架构、决策机制与KPI体系，这对很多企业、尤其是传统的强者将是一次新的变革与挑战。

研究的思维误区与反思
因果关系还是条件概率？
好的生意或优秀公司的成立，是一个少量必要条件与多个充分条件的多因素模型；必要条件一票否决，充分条件的多少决定速度与程度；但研究与判断的执行中仍有非常多的坑，需要大胆假设与小心求证。

初始条件的关键性
即使是判断一个公司的长期价值，仍然具备过程中的复杂性；判断一个优秀公司是否可能持续优秀，其初始条件显得非常关键。这个初始条件就是：组织文化、价值观、人（key man，企业家）的天性与思维方式、执行惯例（route）等。台积电的张忠谋说过，文化与惯例就是一个企业的基因。

放下经验与立场
这是一个科技进步飞快、复杂性不断升级的时代，历史也从来不是简单重复。经验知识的困境与终生学习的别无选择，立场导致偏见；“往者不可谏 、来者犹可追”。

直觉与真相
个体自身的体验不能代表目标用户，需要寻找更科学的样本，朋友圈效应也可能失效。

微观与大局方向（广义宏观）
自下而上与自上而下互洽；精确的小数据不能代替更重要的大方向与大局变化，战术上的勤奋也不能弥补战略上的懒惰。