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货币政策目标的变与不变：疏通货币政策传导越发重要
（1）最终目标：我们认为，货币政策的最终目标仍是保持币值稳定并以此促进经济增长，在新发展阶段，央行维护币值和金融稳定有利于服务中国式现代化。
（2）中介目标：分为数量型和价格型，着力扩大内需、提升资金效率、适度提升通胀或加强货币政策调控效果。首先，从货币金融指标和经济增速的“基本匹配”来看，近5年社融、信贷、M2增速与名义GDP增速之差缺乏显著规律。我们认为央行关注的并非眼下单一指标，经济潜在增速也可能作为锚，要从中长期视角观察。
其次，潘行长近期提到“利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”，这应是价格型中介目标。此前央行货币政策司曾指出真实利率（实际利率）应略低于潜在实际经济增速。具体看，多机构测算2021-2025年潜在经济增速在5%左右，而当前实际利率为4.6%。中长期看，2026年开始，我国潜在增速或降至5%以下，若延续这一利率目标，则实际利率理应继续下行。然而，通胀水平偏低或阻碍实际利率下行。央行通过政策利率引导实体经济融资成本下行，趋势明确，但效率下降，这或是当前货币政策价格型调控的主要阻滞。
（3）操作目标：央行对经济的判断可能影响其货币政策短期操作思路，而政策利率或更能体现央行货币政策态度。2020年5-8月、2022年Q2-Q4两个阶段，前期经济和货币政策环境较为相似，但区别或在于央行对再次宽松的必要性判断不同。2020年下半年货币政策并未明显发力，而2022年下半年央行进行了降准降息。我们由此推断，央行对经济的判断或影响短期货币政策思路。
央行或趋于将狭义流动性和广义流动性的政策目标进行分离。降息降准标志着央行向实体释放流动性，是宽货币信号；而市场利率或是央行综合短期流动性、去杠杆、防空转等多因素调节之后的结果。我们认为当前的货币政策框架下，央行会均衡多个目标，仍以最终目标为锚。常规宽松空间仍有，但或较为有限。2023年以来，国内需求回升偏弱，资金使用效率偏低，存款定期化严重，导致货币政策向实体需求的传导并不通畅，因此疏通货币政策传导变得越发重要。
2024年货币政策的新因素：化解存量债务与财政货币协同
(1)2023年，新一轮地方政府存量债务化解工作开始。我们预计2024年化债进程可能继续推进。一方面，特殊再融资债可能延续发行；另一方面，金融机构或将通过贷款置换、展期等方式进行债务化解。部分重债省市举债行为（例如为基建项目融资）可能受到限制。为维护流动性合理充裕，央行或将在公开市场精准投放货币，为债务置换降成本也可能推动央行再次降息。
(2)加强货币与财政政策协同。Q3货币政策执行报告曾提出，要积极主动加强货币政策与财政政策协同。因此我们预计2024年准财政有望发力，货币将通过降准降息、公开市场操作等方式配合财政投放流动性。
2024年货币政策判断：不改稳健基调，信贷适度扩张
（1）维持币值稳定和金融稳定是央行的两项中心任务。2024年美国进入降息周期，人民币汇率有望企稳，对宽货币的限制或将减弱；而金融空转或在央行的有意控制下逐渐缓解。
（2）“三大工程”和基建或成为推动信贷增长的主要抓手。我们判断可能有近万亿的PSL规模，并假设新增1万亿特别国债，叠加2023年发行的国债可能大部分在2024年使用完成，我们测算撬动的信贷增量预计为4-5万亿元。抗灾国债、PSL有望在1-2季度形成实物工作量；也可重点关注两会之后特别国债的发行情况。我们预计2024年人民币信贷增加26万亿，全年信贷增速或在10.7%左右；预计社会融资规模增加38万亿，社融全年增速约为9.6%。测算2024一季度人民币信贷增速约为9.7%，社融增速约为9.4%。
（3）2024年货币政策或将延续近五年以来的基调：稳健为主，愈发灵活适度。预计2024年货币总体稳中偏宽，因为稳增长或仍是经济工作重心，降息降准皆有可能，降息包括调降政策利率、银行存款利率等。
风险提示：货币财政政策执行力度不及预期；经济超预期下行
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