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投资要点：
平安净资产表现最佳。截至上半年末国寿、平安、太保的净资产分别为1971亿元、1343亿元和798亿元，与年初相比分别环比增长-6%、20%和-1%。平安的净资产不降反升的原因主要在于公司定向发行股票募集了161亿元资金。考虑分红、募资和准备金假设调整等因素后，国寿、平安、太保2011年中期末的净资产与年初相比分别环比增长0.6%、8.7%和2.9%，平安的净资产表现最佳。
三家公司的净利润表现差异较大。2011年上半年国寿、平安、太保的净利润分别同比增长-28%、33%和45%，三家公司净利润增速差异较大的原因主要在于：1、国寿上半年的总投资收益率同比有所下降而平安和太保均有所提升；2、太保、平安的非寿险业务的利润同比增速较快；3、国寿和平安增提准备金相应减少了税前利润，而太保则是减提了准备金从而增加了税前利润。
太保的寿险保费增速相对较快。从标准保费来看，上半年太保的增速是最快的，为24%，国寿只同比增长了7%，平安则负增长了13%，标准保费的较快增长使得太保上半年的新业务价值增速在三家公司中是最快的，为18.3%。从保费质量来看，平安相对较好，其上半年首年保费中期交保费占比达到51%，较同期的国寿和太保高出不少，平安的APE Margin也较去年同期提升了7个百分点至34%，而国寿和太保与去年同期相比变化不大。
财险的综合成本率处于低位。2011年上半年，财险业务利润增幅最大的是平安财险，利润同比增幅达到148%，人保财险、太保财险和太平财险也分别同比增长了97%、54%和27%。这主要受益于综合成本率的下降：2011年上半年，人保财险、太保财险、平安财险和太平财险的综合成本率分别为92.5%、91.1%、92.9%和98.4%，和去年同期相比分别下降了4.2个、3.4个、3.6个、1.5个百分点；同时财险保费的增长仍处于快车道之中。近期保监会就车险条款、费率的改革征求了意见，预计财险行业高盈利的时代或将结束，但我们也不至于过度悲观，行业98%左右的综合成本率或可维持。
投资收益率升降不一。2011年上半年，从总投资收益率来看，依然是国寿最高，为4.5%，这应该与公司浮盈的释放有关；太保和平安的总投资收益率分别为4.4%和4.2%。与去年同期相比，国寿的总投资收益率较去年同期下降了50多个BP，平安和太保则分别提升了50个BP和10个BP。资产组合方面，2011年上半年权益类资产占比最高的是国寿，为13.4%，虽然上半年国寿下调了权益类资产的比重，而平安和太保分别提高了权益类资产的占比1.7个百分点和1个百分点，但国寿的权益类资产占比仍然高于太保和平安。
维持保险行业领先大市-A的投资评级。保险行业的估值水平目前处于历史低点，且预计进入4季度评估利率曲线将转为上行从而释放保险公司利润，我们维持保险行业领先大市-A的投资评级。不过，在负利率环境下，保费收入和储蓄存款一样面临被脱媒的压力，这或将在较长时间内制约保险股向上的弹性。
风险提示：市场环境发生大的变化；保费增速持续低迷。
（具体内容请见附件）
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