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每经记者 李孟林 每经编辑 兰素英
2024年开年以来，日本股市一路上扬，截至2月29日，主要股指日经225指数已经上涨17.86%，突破39000点，超越了泡沫经济破灭前的历史最高点。对于经济深陷低迷三十多年的日本而言，这无疑是有着很强的历史象征意义。
其实，2023年日本股市的表现已经十分出众，日经225指数全年上涨28.24%，在全球主要股指中仅次于纳指的43.42%。和股市的火热相比，日本实体经济的表现却呈现另一番景象。
日本GDP刚刚录得连续两个季度下滑，陷入技术性衰退，2023年名义GDP被德国赶超，失去世界第三大经济体的位置。与此同时，日本央行不断释放信号，将要考虑退出从2007年以来实行的负利率政策，开启货币政策正常化。
日本股市的“长牛”能否持续？退出负利率是否会给股市后续上涨带来压力？如何理解股市与经济的“冰火两重天”？围绕全球投资者关心的热点话题，《每日经济新闻》专访了深耕日本经济近四十年的Jesper Koll。Koll目前是投资基金Japan Catalyst Fund的经济学家兼顾问。
自1986年来日后，Jesper Koll便再也没有离开过日本。多年来，他历任美林银行和摩根大通在日本的首席经济学家，后又负责摩根大通日本的证券研究，成为最知名的“知日派”经济学家之一，曾被东京都知事小池百合子任命为复兴东京金融中心地位的顾问之一。目前，他还在日本金融集团Monex Group担任专家指导。
图片来源：受访者供图
谈日股：还能涨，55000点是“合理预测”
NBD：日本股市从去年就开始加速上涨，近期更是突破了泡沫经济时期的历史最高位。您觉得这背后的原因是什么？
Koll：一句话来说，是日本企业新一代CEO和管理层的积极行动。现在日本企业的国内商业投资、并购和管理层收购（MBO，并购的一种特殊形式）都处于创纪录水平。三十年来，企业的领导层开始首次真正地采取行动，试图去开创更好的未来。
老一代管理者是非常防御性和保护性的姿态，不喜欢承担风险。你看东京证券交易所的公司，过去18个月新任CEO的平均年纪已经从65岁下降到54岁左右。像日本航空这样对国家非常重要的公司，新任CEO的年纪是59岁，而且是一位女性，从空姐开始做起的。一个女性空乘做到CEO，反映了企业文化的巨大变化。
领导层只想着囤积现金流，还是想投资人才、设备和收购其他企业？这很重要。日本企业的“动物精神”已经觉醒，正是这种精神推动着企业业绩的提升。股市需要依赖企业去创造一个更美好未来的前景，而这正是日本企业在过去三四年里在做的事情。
代际更换背后是日本企业文化的巨大变化。举例来说，通讯巨头日本电信电话（NTT）是一个老牌公司，然而这家公司最近采取了绩效工资制度，打破了终身雇佣制度下的年功序列工资制传统。
NBD：我们看到新一轮日本股市上涨中，海外投资者积极涌入。实际上美股涨势也不错，日股对海外投资者的吸引力何在？
Koll：Koll：我认为有几个因素。首先是日股仍然很便宜，所以价值投资者很喜欢日本。其二，企业利润在增长，并购和投资也在增长，所以在价值投资者之外，成长股投资者也加入了这场派对。中东或者欧洲等地的国际投资者把日本视为一个很好的投资目的地。
2023年10月以来流入日本股市的海外资金量 图片来源：TradingEconomics
NBD：东京证券交易所对上市公司提出了提升市值管理的要求。这一点对日本股市有何影响？
Koll：是的，我们看到，（提升市值管理的要求）不是政府，也不是日本央行，而是私营领域的东京证券交易所发布的指令：如果你的企业股价低于账面价值，资产负债表很“懒”，只愿意囤积现金，就要让你退市。这很有意思，因为是私营交易所给CEO施压，而且去年已经有了成效，净资产收益率已经从8%左右上升到超过10%。
NBD：日本也在开始推行小额投资免税计划，这会不会让更多个人投资者进入日本股市？
Koll：是的，年轻一代人在买入股票。日本股市在2009年触底，当时是8000点左右，今天则快到40000点了。这和安倍的政策有关。他是一个强有力的领导，让日本央行行动了起来，推出了财政政策刺激，改革了公司治理和资本管理制度。
对2010年起就参加工作或者高中毕业的人来说，股市是一直上涨的。所以现在二三十岁的人认为股市上涨是很自然的。六七十岁的人并不看好股市，因为他们还记得泡沫经济破灭的经历，对股市很持怀疑态度。年轻一代则没有这样的心理冲击，而且他们开始工作后就会有一些钱，可以用来投资。
这种代际差别是很明显的。老一代人比年轻人更有钱，但是他们在卖出股票，年轻人在买入股票，所以总体来说日本的散户是净卖出的。然而，或早或晚，老一辈卖出的现象会停止，届时股市还将进一步上涨。
NBD：您认为这一轮的上涨会持续吗？毕竟在泡沫经济破灭后的三十多年里，日本股市曾有好几次要复苏的迹象，但后来未能持续。
Koll：我认为股市的这次动能会加速，未来的几个月会有更多的企业行动，比如股票回购和商业投资。实际上，我认为到2025年年末，日经225指数攀升到55000点是一个非常合理的预测。
图片来源：每经制图
谈货币政策转向：正常化并非收紧，对股市有正面效果
NBD：我们注意到，日本经济和股市形成了鲜明的对比。日本GDP连续下滑两个季度，陷入了技术性衰退。怎么理解这种差异呢？
Koll：股市上升，经济停滞，两者之间的鸿沟还会继续扩大。原因其实也很简单，因为日本已经老了。现在日本的平均年龄是55岁，每四个人里就有一个在领养老金。当你靠养老金生活时，股市再怎么涨也跟你的收入没有关系。
因为这种年龄结构，股市和GDP或者国民收入的差别会继续扩大，因为日本是一个老龄化社会，但日企的领导层则是新一代的年轻人，正在积极行动。
NBD：在最近的调查中，大多数经济学家预测日本央行可能会在4月结束负利率政策。为什么会是此时？
Koll：日本央行主要是看资产价格和劳动力市场。现在日本的房地产价格处在高位，股市走高，企业的资产负债表也很强健。在劳动力市场，二三十岁的劳动者工资有5%到7%的增幅。所以，日本不再需要负利率了，就像一个人在医院，总有被推出抢救室，靠自己走路的时刻。现在正是那个时刻。
NBD：货币正常化会如何影响到日本股市？
Koll：货币政策正常化对日本股市来说会有正面效果。这并非收紧金融环境和新一轮加息的开始，只是货币政策正常化而已，针对的是短期利率。需要认识到，短期利率上升、国债收益率下滑，对日本的保险公司和银行是非常正面的。
美国在两年前开始踩刹车，加息非常激进，一直加到5%以上，因为他们想要打击需求，让经济降温，但这不是日本的情况。实际上，即便日本的名义利率加到0.5%，但现在日本的通胀率在2%到2.5%，所以实际利率（名义利率减去通胀）仍然是负的。日本央行行长植田和男并不想打击需求，而只是想把货币政策正常化。
NBD：货币政策正常化不是会推高日元，进而影响日企海外盈利数字么？
Koll：日元主要是跟着美国利率走的。日元只有在美国开始降息的时候才会走强，而美国降息还有一段时间。
此外，驱动日本股市表现的也不全是丰田等跨国公司，而是国内企业。或者说，推动上涨的公司分布范围更加广泛，不像美股那样，主要由七大科技公司推动，而其他股票表现都一般。
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