房地产行业：销量下滑 价格下降 市场过虑

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　　住宅市场价格下跌，开发商销售分化。9月住宅价格环比下滑城市继续增加，各主要的开发商2011年1-9月份的合同销售情况亦出现了较大的分化，其中雅居乐、恒大、龙湖同比取得较好的销售业绩，万科、保利、碧桂园和中国海外发展1-9月份累计同比仍然有30%以上的增长，而绿城和富力地产则表现较差。
　　人口结构因素导致中小城市住宅和旅游地产销售良好，长期看好。人口结构进入旅游地产的消费期，且劳动力供给增长放缓、人工工资上涨激活中小城市住宅市场。由于劳动力供应到达峰值开始下降，从而倒逼中国转型，企业生产效率的提升，居民收入水平提高仍有较大的空间，从而支持中小城镇住宅和旅游地产等住宅的发展。
　　住房投资属性较强，投资者心理周期导致价格下滑，但长期信心未变。目前的市场降价仅仅是开发商缓解资金链压力的结果,投资者心理周期是促成销量下滑、开发商资金链紧张的原因，但长期资产配置者信心源自更长的信贷周期，未走到尽头，中国“金融为发展服务”的政策未发生改变，中国ZF负债比率为17%，仍较低，央企整体净资产收益率为12%，高于银行贷款利率，银行坏账率仍较低，而地方债由于土地价值并未高估，实际月供收入比仍较合理，仅面临短期流动性风险。
　　市场过于担心行业风险。长期资产配置投资者信心不发生转变，房地产市场出现大幅度下滑的风险较小，且信贷、投资者心理均处于周期低谷，有重新向上的可能，但ZF对房地产市场价格的影响将长期存在，将加大项目型公司的经营风险，有利于龙头公司和能抓住机会的中型公司成长。市场龙头公司的估值水平市净率平均为1.45倍，1-9月合同销售额同比增长20%-40%，市场过于担忧行业的风险，给予行业增持评级。
　　
　　（具体内容请见附件）

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