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值得注意的是，为了能够收购成功，思源电气不惜“短债长投”，加大了企业财务风险；而平高电气近年来财务状况不佳，与“郑跃文系”长期左右平高电气的关联交易不无关系，这就使思源电气完成收购后的整合路径充满了疑问。而本次收购案的幕后主角郑跃文，则不仅解决了系内资金的紧缺，而且得以成功脱壳，将过去的运作完全掩盖。
本刊研究员 孙红/文
并购初始方案出台，交易双方各有图谋
2006年9月25日，中小板公司思源电气（002028，以下简称思源）和主板公司平高电气（600312，以下简称平高）双双发布公告称，思源于2006年9月21日与平高的第二大股东科瑞集团有限公司（以下简称科瑞）及第三大股东北京亚太世纪科技发展有限责任公司（以下简称北京亚太）签订了关于受让平高股权的意向协议。科瑞拟将自己持有的7348.25万股平高股份（占平高总股本20.12%）中的5961.2万股（占平高总股本16.32%）转让给思源；北京亚太拟将自己持有的5038.8万股平高股份（占平高总股本的13.80%）全部转让给思源。如转让完成，思源电气将持有平高总股本的30.12%，超过平高现第一大股东平高集团（持有平高总股本的22.71%），从而控股平高。根据这一方案，每股转让价格为7.09元，思源需付给科瑞约4.23亿元，付给北京亚太约3.57亿元，总计7.8亿元。
思源和平高在产品上有相当程度上的重合，但无论是从规模还是行业地位来看，二者均不在一个层级。思源是在中小板上市的民营企业，主要从事高压开关产品的生产与销售；平高是主板上市的国有企业，中国三大高压开关厂商之一。根据2006年第三季度的数据，思源的资产规模为平高的40%，净资产规模为平高的47%，主营收入为平高的36%。因此，此次收购无异于“蛇吞象”。
从协议价格每股7.09元来看，虽然比平高2006年第三季度每股净资产溢价150%，但较收购公告前日收盘股价14.05元折价约50%。因为平高已经完成股改，按照规定，思源本次所收购的股份于2007年5月22日起即可以逐渐上市流通，因此，市场普遍认为这笔交易对思源来说相当划算。而协议中还规定了包含巨额违约金的排他性条款，显示出思源志在必得的决心。
思源以并购获取有价值产品
平高和思源均属于输配电一次设备制造企业，平高的产品基本上都是高压开关产品，而思源的高压开关产品却只占37%。平高的高压开关产品是以封闭组合电器（GIS）产品为主，根据其2006年第三季度财报，GIS产品收入占到总收入的56.57%，贡献净利润超过74%；而思源的GIS产品还处在样品试验阶段。从二者产品的电压等级比较可以看出（表1），平高产品的电压等级远高于思源，而恰恰高电压等级的GIS产品是未来输配电行业开关设备中最尖端和最具竞争力的产品。126kV断路器和126kVGIS产品近年来的产量对比也说明了这一点：2003年以来，126kV断路器相对126kVGIS产品在产量上的绝对优势逐渐丧失；2006年上半年，GIS产品产量首次超过断路器产品产量（图1）。
未来几年中国将进行西部水电大开发以及主要城市电网改造，但水电站和城市中心的可供建筑面积都有限，GIS正好发挥出占地少、可靠性高、无污染、维护方便、使用周期长等众多传统敞开式变电站无可比拟的优势，因此，未来GIS的需求量还将继续大量增加，其在高压开关中的比重将稳步提高。目前国内GIS产品出现了供不应求的局面，但由于GIS产品技术门槛高，能够生产500kV电压等级GIS产品的只有平高东芝高压开关有限公司（平高子公司），西安三菱高压开关有限公司和沈阳日立高压开关有限公司三家合资公司。
显然，思源通过收购技术水平领先的平高，将直接获得GIS产品技术，并且能分享国内GIS产品迅速增长的成果，提升思源在行业中的地位，迅速成为中国高压开关龙头企业。
“郑跃文系”资金紧张促成并购
此次收购的两个出让方科瑞和北京亚太，同属民营富豪郑跃文（2006《新财富》500富人榜第60位）旗下，是郑跃文主要的资本运作平台，也就是说，平高名为国有企业，实际控制人其实是郑跃文。除平高外，郑跃文还通过这两家公司控股安德利果汁（8259.HK，以下简称安德利）（图2）。根据工商资料，科瑞成立于1992年，由郑跃文控股（占52%）。北京亚太成立于1995年5月16日，当时由北京瑞泽网络销售有限责任公司（以下简称北京瑞泽）和任晓剑分别持有约80%和20%，此后发生了多次股东变更，本次收购前已变更为郑跃文的妻子易江燕占55%和任晓剑占45%。北京瑞泽的第一大股东也是郑跃文（占43%），而任晓剑则同时担任着北京瑞泽和科瑞的股东。
那么，“郑跃文系”为什么要以如此低的价格转让平高控制权呢？本次收购方案出台前平高股价高达14元，而且平高已完成股改，离限售股开始流通只有不到一年的时间，正常情况下，科瑞和北京亚太完全可以将所持有的平高股权抵押给金融机构解决自身资金所需。但是，根据平高披露的信息，科瑞和北京亚太早已将所持有的平高股权质押给了银行，为“郑跃文系”公司贷款进行担保或者彼此之间互保，并且部分贷款已经过期（表2、表3）。由此我们不难推断出“郑跃文系”面临资金窘迫的现状。
并购方案二度出台，交易结构设计精巧
在这宗收购案中，思源面临着三个障碍。首先，按照《上市公司收购管理办法》，超出30%的股权收购应采取全面或部分要约收购，思源需要申请要约豁免。其次，由于平高股改完成未满一年，依据《上市公司股权分置改革管理办法》，限售股在十二个月内不得上市交易或者转让，此方案所涉及到的股权过户会受到这一规定的限制，所以本次收购协议的履行应该还需得到中国证监会的批准，短期内完成收购还不太现实。最后，也是最重要的一点，科瑞和北京亚太所持有的平高股权均被质押，要想实施这一方案，“郑跃文系”必须首先归还贷款，解除平高股权的质押。而从上文分析的情况来看，“郑跃文系”资金状况紧张，这就注定了此次并购不能按常规进行。
2006年10月21日，思源发布变更后的收购方案称，拟以4438万元的价格从易江燕和任晓剑手中协议收购北京亚太100%的股权，从而间接控制其所持平高13.8%的股份。10月25日，思源宣布该收购事项完成。11月7日，思源再次发布公告称，全资子公司北京亚太已于2006年11月3日将其质押于华夏银行杭州分行建国支行的平高法人股50,388,000股全部解除了质押，这就意味着思源已经实际拥有了平高13.80%的股权，下一步将继续收购，完成控股。
该方案中最引人注意的无疑是4438万元的转让价格，与初始方案的3.57亿元相比，价格低得不可思议。通过仔细分析这份修改方案可以发现，这份看似简单的方案背后隐藏着郑跃文巧妙的脱壳技巧和交易双方复杂的利益安排。
修改后的收购方案主要由两部分组成。第一部分，代价支付。思源与易江燕、任晓剑签署了《北京亚太世纪科技发展有限责任公司股权转让协议》，以总计4438万的价格协议收购易江燕和任晓剑拥有的北京亚太55%和45%的股权。第二部分，针对北京亚太的资产负债状况，易江燕、任晓剑和科瑞做出承诺和保证：在转让日之前未经思源认可的资产负债状况和诉讼等事宜由易江燕、任晓剑承担责任，科瑞对北京亚太在转让给思源后继续履行2.07亿元的对外担保提供金额不超过2.07亿元的反担保。
标的公司财务状况被调整
要了解交易双方真实的意图，北京亚太的财务状况是关键。根据思源公告的北京亚太主要财务数据，我们可以模拟出其资产负债表的基本状况（表4）。北京亚太的净资产为-1.01亿元，主要资产是2880万元的长期股权投资和7000万元的其他应收款。根据平高的信息披露，1998年11月15日，北京亚太曾投入现金2000万元和承担债务880万元，共计2880万元出资入股平高；由于其持股比例较低，这2880万元出资只能按成本法核算。由此我们判断，北京亚太账面的2880万元长期股权投资对应的就是这笔出资。7000万元的其他应收款由于公告中缺乏明细，能否收回难以确认。
从负债和所有者权益状况看，北京亚太的负债数额巨大，包括短期借款3975万元和其他应付款1.6亿元。根据此前平高的信息披露，2005年11月24日，北京亚太在华夏银行总行营业部申请3975万元贷款，由科瑞将2361万股平高法人股质押给华夏银行总行营业部为之进行担保，由此我们判断，北京亚太账面的3975万元短期借款对应的就是这笔贷款。与其他应收款类似，公告中也没有提供其他应付款明细。此外，北京亚太还对外巨额担保2.07亿元（表5）。
需要指出的是，北京亚太的资产负债状况异常简单，作为一家资产近亿元的“科技发展公司”，固定资产居然为零，明显有调整的痕迹。
价格背后双方另有默契
从北京亚太的财务状况可以看出，为了给关联方贷款提供担保，其所持平高股权均已质押给银行了。这样一来，要解除北京亚太所持平高股权的质押，关联方偿还贷款就成为必要前提，而从关联方贷款已经过期的情况来看，说明关联方遇到了资金难题，偿还的可能性不大，在这种情况下，很可能就需要思源为北京亚太提供资金以归还其他应付款，从而使北京亚太的关联方即“郑跃文系”其他公司能够得到资金以偿还贷款。另外，北京亚太账面上的那笔3975万元的贷款，由科瑞以所持2361万股平高股权质押为之担保，因为贷款逾期该股权已被司法冻结。因此，思源如果想得到这2361万股平高股权，还必须为北京亚太提供资金归还短期借款3975万元。
该项交易完成后的11月7日，思源公告，北京亚太质押的5038.8万股平高股权已经全部解除了质押。11月8日，科瑞为北京亚太贷款提供担保的2361万股平高股权也被解除了司法冻结。“郑跃文系”公司和北京亚太能够在如此短时间内偿还贷款，没有思源的帮助是难以想象的。
“郑跃文系”合理避税，思源业绩受益
公告中北京亚太的负债总额约2亿元，这就是说，思源得到平高股权的代价其实是2.44亿元（4438万＋2亿），较其首次公告的直接收购代价3.57亿元节省了1.13亿元。如此看来，修改后的协议对“郑跃文系”不利，但仔细分析可以发现，事实并非如此。
按照企业所得税的有关规定，股权转让须按转让收入扣除计税成本后确认为转让所得，计征企业所得税。在初始的直接收购方案中，北京亚太转让平高股权价格为3.57亿元，则在扣除企业所得税后，北京亚太实得的现金为2.20亿元（（3.57亿-成本2880万）×（1-企业所得税税率33%）），在偿还约2个亿的债务后，北京亚太股东实际得到的只有2000万元。而在修改后的间接收购方案中，北京亚太股东所得为4438万，少于其当初投入北京亚太的资本金4718.68万元，所以原股东易江燕和任晓剑并不需缴纳个人所得税。因此，修改后的方案对“郑跃文系”更为有利。
对思源而言，这种交易结构的设计也很有利。不仅减少了巨额现金支出，减轻了资金压力，也降低了“股权投资差额”（商誉）摊销。因为按照初始方案，根据2006年第3季度的平高净资产计算，北京亚太转让的平高股权部分将使思源产生股权投资差额约2.15亿元；而按修改后的方案，思源产生股权投资差额约为1.45亿元，对思源的业绩表现无疑十分有利。更重要的是，修改后的方案绕过了限售股转让的审批程序，加快了收购速度。
思源风险加大
按照上述分析，思源已得到平高13.80%股权的代价约为2.44亿元，下一步将收购科瑞集团所持的5961.2万股平高股权。如果双方9月25日公告的的初始协商价格不变，思源还将付出约4.23亿元的代价，也就是说思源完成控股平高的总代价约6.67亿元。
短债长投加剧财务风险
从思源2006年中报来看，其净资产不过4.53亿元，手持现金仅有8202万元，根本无力解决如此庞大的收购资金。但到了第三季度，思源手持现金达到了2.74亿元，同时2006年中期为零的短期借款忽然增加到2.05亿元，说明思源已经开始动用短期借款为收购长期资产筹措资金，短期借款的资金成本虽低于长期借款，但“短债长投”导致的资产负债期限错配却加大了思源的财务风险。2006年10月10日思源再次发布公告称，为满足公司进一步经营发展和财务安排的需要，董事会决定将公司2006年度短期贷款总额度由1.5亿元再次上调为3.5亿元（含合并报表的下属公司贷款）。显然，为了收购成功，思源不惜加大财务风险。
另外，2005年8月5日，思源公告拟定向增发不超过3000万股，募集资金4亿元投资于GIS产品。虽然市场对此反应不佳，公告后思源股价跌停，但这一公告无疑为收购平高股权而筹措资金做了铺垫。如果上述两项融资措施得以贯彻，思源手持现金将超过7亿元，收购资金已没有障碍。
整合平高难度较大
从目前的情况看，思源获取平高控制权应当只是时间问题，而收购后能否成功整合平高无疑是今后的关键。我们注意到，平高虽然在技术水平和规模上领先于思源电气，但盈利能力、收益质量、资产质量却远比思源逊色，导致其财务状况较差的原因值得深究。
平高的盈利能力较差源于毛利率偏低。从近年来思源与平高的盈利指标比较来看（见表6），无论是净资产收益率还是净利润率，平高明显低于思源，而这与平高较低的毛利率有直接关系，2003和2004年平高的毛利率仅相当于思源的1/3左右，2005年以来差距有所收窄，但仍然仅相当于思源毛利率约1/2的水平。
平高产品几乎全部为高压开关产品，将思源高压开关产品的毛利率与平高综合毛利率相比可以发现（图3），平高的综合毛利率竟然低于思源高压开关产品毛利率达到10.67个百分点。那么，同样类型的产品，为什么平高在技术水平领先，主导的GIS产品供不应求的行业背景下，产品毛利率与思源的差距会如此显著呢？
关联交易过多是毛利率偏低的重要原因。平高自上市以来一直都存在着大量的关联交易（表7），根据财报，关联方大多为第一大股东平高集团的下属企业。平高在2001年财报中提到，平高在向天鹰集团（平高集团前身）各子公司提供原料产品服务时利润一般限定在5%-10%之间，而平高毛利率一直以来都保持在20%左右，也就是说，平高关联销售的毛利率显著低于整体销售的毛利率，而且关联销售额占平高销售收入的比例历年来一直保持在20%左右的较高水平。此外，平高还有数额相当大的关联采购，2002年关联采购额占全年采购总额一度达到惊人的46.5%，此后比例略有降低。
平高提供关联方信用过多，导致应收账款过高。将近年来思源与平高的每股经营净现金流作一比较可以发现（表8），平高的每股经营现金流远远低于思源，说明平高收益质量较差。而平高收益质量差与平高应收账款过多有关，数据显示，平高应收账款占资产总额的比例与思源的差距日益提高，由2003年高于思源约5个百分点提高到2005年的约11个百分点。不仅如此，平高的应收账款周转率也低于思源，这意味着平高给了销售渠道更多的信用，直接导致了平高应收账款过高、资产质量差于思源。
值得注意的是，关联方占款过多是平高应收账款过高的重要原因，以2005年为例，平高通过关联方销售产品收入占总收入的15.36%，但关联方销售占款却占到了应收账款总额的21.13%，也就是说，平高给了关联方与之销售额不相匹配的、更加宽松的信用额度，无疑这是造成平高应收账款居高不下的重要原因。
“郑跃文系”左右关联交易
根据平高财报，其关联交易方几乎都是平高集团的下属企业，与“郑跃文系”并无关系。但是，我们的研究发现，郑跃文一直以更隐蔽的方式左右着这些关联交易。
平高最大的关联销售方是北京平高电气有限责任公司（以下简称北京平高）。北京平高2005年的关联销售额占到了平高关联销售总额的72.88%，关联占款占到了平高关联占款总额的64.25%。平高年报显示，北京平高是第一大股东平高集团的控股子公司，因此这一关联交易一直被市场认为是平高集团与平高之间的交易。但是，根据2006年11月4日的工商资料，北京平高由平高集团占40%股权，而科瑞和北京亚太分别占35%和25%股权（图4）。也就是说，郑跃文一直是北京平高的实际控制人，但平高一直没有对此进行披露。而在历年来对关联交易事项进行的股东表决中，科瑞和北京亚太没有依据规定回避，并且都投了赞成票。
从股权关系可以看出，“郑跃文系”持有北京平高60%的股权，而只持有平高34.49%的股权（科瑞20.12%股权+北京亚太13.80%股权+北京瑞泽0.57%股权）,如果平高通过关联交易将部分利润转移给北京平高，郑跃文无疑可以获取更大的利益。
思源抉择悬疑
思源要在收购后整合平高、发挥协同效应，必须消除平高过多的关联交易。而做到这一点似乎并不容易。“郑跃文系”即使在让出30.12%股份后，依然持有平高约4.37%股权（其中科瑞3.80%，北京瑞泽0.57%），此外还通过科瑞持有北京平高35%的股权，今后是否会牺牲自身利益去配合思源整合，依然是一个未知数。
值得注意的是，2006年11月4日的工商资料显示，北京平高的股东仍然为平高集团（40%）、科瑞（35%）和北京亚太（25%）。这就是说，一直到11月4日北京亚太仍持有北京平高25%的股权，这与思源10月21日所公告的北京亚太的财务状况不符。公告中，北京亚太的长期股权投资为2880万元，如前文分析，该数字已经全额对应了北京亚太所持的平高股权成本，这就是说，北京亚太并未对所持北京平高的股权在账面予以体现。那么，思源究竟是不了解平高的关联交易内情还是已经与“郑跃文系”达成了某种默契，欲效法郑跃文的关联交易财技呢？如果是前者，思源将遭遇收购前未曾预料的困难，而如果是后者，思源的下一步很可能就是收购科瑞，从而控制北京平高。不过，科瑞的资产规模较平高更大，仍然需要考验交易双方的财技。看来，思源“蛇吞象”的好戏并未结束。
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附文一
平高极力隐藏“影子股东”
平高一直对郑跃文是公司实际控制人这一事实有所隐瞒。1998年11月15日，科瑞、北京亚太、北京瑞泽分别以部分出资和承债方式作为发起人入股平高电气有限责任公司（平高的前身）。1999年6月15日，平高电气有限责任公司改制为如今的平高，股权结构变更为平顶山天鹰集团（平高现第一大股东平高集团的前身）占总股本的39.5%。其他4家发起人科瑞、北京亚太、北京瑞泽、平顶山天鹰投资咨询分别占总股本的35%、24%、1%、0.5%。也就是说，从平高成立之日起，郑跃文一直是其实际控制人。但是，即使在2001年上市后，平高对科瑞、北京亚太、北京瑞泽为关联公司的事实也一直隐瞒未报。 2003年中国证监会郑州特派办巡检时发现任晓剑既是北京亚太法人代表又是科瑞股东，要求平高进行充分信息披露，此后北京亚太的股东更换成了易江燕（占51%）和熊丽莎（占49%）。需要注意的一点是，易江燕和郑跃文是夫妻关系，因此平高和科瑞、北京亚太、北京瑞泽的关联关系并未发生改变。但是平高在2003-2005中期的所有财报中，仍坚称平高集团是公司实际控制人，主要股东间并无关联关系。
附文二
“博士富豪”郑跃文财技
郑跃文具有金融学博士背景，是“2006新财富500富人榜”中为数不多的“博士富豪”之一（以27.3亿元的身家排2006年新财富500富人榜的第60位）。1992年，他和其他5位合伙人（大部分出身于金融行业）以5万元创办科瑞集团。在公司简介中他们声明：科瑞有着与其他民营企业不同的地方，那就是对中国金融业运行规律比较熟悉并有着自己的独特理解，能够将金融工具运用于企业的经营实践。
根据公开资料，1992年，科瑞从金融业务入手，策划了第一个重要项目——为南昌市一个现代化住宅小区发行“新世纪房地产投资受益债券”，也由此收获了第一桶金。这个类似于房地产信托基金的金融工具，甚至在当时的香港都还没有出现。1993年，科瑞结合自身的金融所长．避开具体的项目投资，将自有资金直接投资于金融机构，在南昌参与建立了第一家信用社——瑞新信用社，随后又在厦门、郑州、许昌、青岛、黄山等地，陆续参与建立了一批城市信用社。1994年以后，科瑞集团先后参与发起组建民生银行、湘财证券、华夏银行、东方人寿保险，同时还参与组建了其他一些信托、期货及证券公司。这一时期，科瑞集团在实业领域也投资颇多，主要涉及高压开关（平高电气）、浓缩果汁（安德利果汁）和生物制药（江西博雅生物制药、上海莱士）三大核心投资领域。随着企业的迅速壮大，科瑞集团的资产规模因此得到惊人提高，根据公司公开资料，由1992年的5万元上升至2003年的约30亿元。
郑跃文崇尚投机，他认为，“如果某个企业家，他天生爱冒险，有很好的心理承受能力，对人、对事的观察判断都很敏锐，他应该可以成为投机家，可以去做证券，或者投资银行业务。”“21世纪，‘投机’不应该再成为一个贬义词了。在企业家的词典里面，‘投机’这个词的意思完全可以解释为‘投’资的‘机’会。一个不懂得准确把握投资机会、不会‘投机’的经理，绝不会是一个好经理，更不是一个优秀的职业经理。有很大一部分民营企业家，正是因为具备了对机会相当好的判断力和把握力，最后才把企业做得越来越大的。”
郑跃文1998年对湘计算机（000748，现名*ST信息）的运作很好地体现了这一点。湘计算机1997年7月4日上市，上市后股价一路下行，表现不佳，但从1998年第2季度开始，特别是湘计算机1998年5月28日发布重要公告后，股价一路攀升。该公告称，湘计算机于1998年5月28日在北京与北京瑞泽签订了关于图文信息终端产品的协议。根据该协议，北京瑞泽拥有湘计算机开发生产的图文信息终端国内唯一销售权，北京瑞泽三年之内向湘计算机购买至少50万台该产品，这意味着湘计算机将从中获取巨大利益。鲜为人知的是，北京瑞泽就是郑跃文控制下的公司，而在此后湘计算机公布的1998年中期的股东名册上，易江燕、任晓剑、郑跃文出现在了湘计算机的第二、三、四大流通股东的位置。
1998年下半年湘计算机的股价表现强劲，股价最高上涨到35.32元，较1998年初的17元附近的股价翻番有余，远远超过郑跃文等人上半年买入时期的价格。到1998年底，根据湘计算机公布的股东名册，易江燕、任晓剑、郑跃文已经退出了十大股东之列，这说明他们在1998年下半年基本完成了减仓。而湘计算机在以后的财报中再也没有提及与北京瑞泽的交易，财务状况也每况愈下，目前已因为连续亏损被ST。
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