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雷达卡
鉴于地缘政治方面隐忧众多，人们或许以为股票投资人士会夜不能寐，在对股市再次崩盘的担心中迎来2012年。但这根本就不是他们目前所烦恼的，相反，他们中的许多人所担心的是股市可能重现始于2009年春季的那种大反弹行情。
这是因为，投资经理们受到的激励是极度扭曲的。投资经理们并不是靠实现盈利获取报酬的，甚至超越大盘也不算什么；只要不比其他同行差，他们就能心安理得地享受酬劳。对于投资经理们来说，业绩跟随市场情况变差算不上太糟，但错过2009年那样的大反弹（短短两年市值翻了一番），对他们的职业生涯来说就是一场灾难了。这就是公司发给他们薪酬的逻辑（通常与他们所管理资产的规模成比例）和评判他们的标准（与同行和公开股指比较）。投资行业扭曲的激励方式（这也是金融危机产生的原因之一，且迄今为止人们还从未尝试加以纠正），导致股市在高估的状态下迎来2012年。估值不当只可能导致今后资本配置不当。在目前的情况下，没有人希望发生这样的情形。你或许能够对此加以反驳。市盈率（衡量市值的最普遍标准）2011年间稳步下降。美国标准普尔500指数目前的历史市盈率为13倍，不算雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭后的那几个月，这是最近20年里最低的水平。因此，有人辩称，股价已经针对政治和宏观经济方面的许多隐忧相应地进行了折减。
但这种说法忽略了企业盈利表现。企业利润状况已完全从雷曼灾难中恢复了过来。这是受到创纪录利润率的驱动：在美国，企业利润占国内生产总值(GDP)的比重目前处于历史最高点（不过如果不算金融企业，就没有这么明显）。从历史经验来看，利润率有回归均值的强烈倾向；而市盈率往往会跟随企业利润周期进行调整，当盈利处在其周期变化曲线的波峰段时（如现在），市盈率往往趋于下降。因此，目前的市盈率并不像表面看起来的那样便宜。
企业利润情况一片大好，资产负债表上现金水平出现创纪录新高，这也加大了回调的风险。股东和ZF都指望能通过分红或税收分走企业的一部分现金。而如果利润率的高水平是不可持续的（如目前的情况），盈利增长就只能依靠营收的快速增长，而后者将有赖于强劲的经济。
最后，若说如今的股票似乎挺便宜，要看以哪段时期做参照。过去30年间的大部分时间都是少见的繁荣期。和这段时期相比，目前股票价位似乎很划算。但在1973年石油危机之后的10年里，大部分时间市盈率都低于13倍。而更早的时候，从收益率的角度来讲，股票往往比债券便宜（正如现在），因为大家认为股票的风险更高。
因此，我们很难不得出这样的结论：由于投资机构的羊群行为和集体恐惧症，股票价格存在虚高。个股相关性达到创纪录高点，表明投资机构对企业基本面的尽职调查非常匮乏，也意味着价格不合理现象极其普遍。投资者没有试图利用这种不正常现象，而是担心宏观经济环境，并通过指数化投资进行交易。
但因为投资者顾虑市场会再来一轮大反弹，股市（尤其是美股）没有出现挤出过度投机所需的、具有泻药般功效的暴跌。股权资本的无效率定价，让人们更有理由担心2012年市场或金融体系会再出状况。
译者/吴蔚
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