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报告一中我们指出中国银行业正在经历“去杠杆化”的过程，将压制银行系统信贷创造能力。事实上，未来制约中国实体经济流动性改善的关键因素可能在于更为广泛的层面，表现为长期中货币乘数的系统性下降。
1990年日本和2000年韩国的经验对当前中国具有重要借鉴意义。日本在经济泡沫破裂之后，面临低利率、金融不稳定和汇率变化的金融环境时，居民、企业和商业银行的资产配置行为改变导致货币乘数下降。韩国在亚洲金融危机后，国内金融环境也发生了变化，债券股票等直接融资市场快速发展、韩元汇率改革等因素也促使居民和银行的资产配置发生变化，促使货币乘数下降。
借鉴日、韩的经验，我们认为中国的金融环境也将发生类似的制度性变化，如下几方面原因会导致货币乘数系统性下降：
中长期来看，商业银行的资产配置将发生变化。受制于银行和企业的去杠杆趋势，利率市场化和直接融资市场的发展，商业银行将削减中长期贷款，提高短期票据融资和债券投资规模。这种转变下货币将更多流入金融市场，导致存款回流的速度减弱；
中长期来看，汇率双向波动和资本项目逐步开放，将改变银行和居民部门在本外币资产中的配置比例，外币资产配置比重的提高将会减少人民币可贷资金量，这对于人民币贷款派生也较为不利；
从短期性因素看，2012年美元汇率变化和私人主体对海外资产需求增加降低人民币存款增速，在盈利下滑后企业生产活动不活跃导致贷款需求减弱，以及银行主动性信贷投放意愿有限对于货币派生也将不利。
此外经济下行时银行资产质量恶化，地方融资平台债务风险上升，房地产市场调整，以及“影子银行”体系的流动性枯竭，这些对2012年货币供应的影响也不能忽视。
基于以上判断，我们认为2012年中国的货币乘数会出现系统性下降，伴随着外汇占款数量出现回落、银行可贷资金规模下降，我们对货币增速回升表示谨慎，市场流动性的改善时点需要观察实体经济的活跃度变化。
（具体内容请见附件）
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雷达卡
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