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利率错配或导致资本“罢工”
作者：马克·斯皮茨纳格尔
来源：中国证券报·中证网 2012-02-27 08:43:00
资本的最大优势在于其韧劲，即其在危机和商业周期的阵痛和挑战中生存下来、刺激创新和经济增长的能力。然而，如今，西方发达国家进入债务危机已逾四年，却仍然不知所向，这不仅让人们开始质疑这一优势。
尽管美国经济最近颇有些复苏的希望（比如2011年第四季度的存货补充），但真实GDP增长仍低于趋势增长率。此外，尽管经季节调整的1月就业数据显示失业率下降到了8.3%（1月份的实际就业数量仍在减少），但更现实的“失业率”仍高达15%以上，劳动力市场参与率更是处于30年来的最低值。美国显然不是唯一一个步履维艰的国家，欧元区就面临着远比美国紧迫的主权债务危机。
那么，这一次为什么会不一样呢？安·兰德（Ayn Rand）用其1957年的名著《阿特拉斯耸耸肩》（AtlasShrugged）给出了答案。简言之，当资本投资的激励和领导权被剥夺的时候，资本所有者就会罢工。
如今，兰德的虚构世界似乎变成了现实——以削弱生产率最高部门为代价给予生产率低下部门没完没了的救援和经济刺激，除此之外，还出现了向资本投资增税的呼声。
自2008年以来，美联储已经增加了超过2万亿美元的基础货币供应，这是前所未有的不可思议的巨额数字，实际上无异于给银行的大礼包，让它们覆盖巨额亏损、刺激借贷和投资。然而，由于银行仍处于去杠杆化阶段，这些新增货币几乎全部被用作超额储备存在美联储那里。
此外，公司也握有大量现金，如果用相对于资产和净值的标准衡量，公司现金持有量处于历史最高点。然而，尽管权威人士大谈资产负债表如何如何健康，但企业债务水平（相对应于资产和净值来说）也处于历史最高点附近。
现金就是王道。货币流动速度（即货币支出的频率，以GDP与基础货币的比值衡量）仍然徘徊在历史最低水平。因此，货币政策收效甚微一点并不值得奇怪。作为经济增长引擎的资本被空置着。
或许兰德比所有经济观察家都更好地指出了激励在激发企业家创新行为和风险承担行为中的核心作用。激励的减少，以及市场通过价格信号传递激励信息的能力的下降，无异于收走增长引擎中的燃料。很显然，采取利率控制和量化宽松的央行却忽视了这一事实。
利率并不只是决定储蓄和投资水平的经济输入变量。正如奥地利经济学家米赛斯所强调的，利率是人们总时间偏好（即牺牲现在满足将来的渴望）的反映，而不是它的决定因素。
于是，利率激励并指导企业家如何在不同的时间间配置资本。比如，低利率和资本成本增加了未来现金流的相对吸引力，从而增加了资本投资，这便是系统对高储蓄、低消费的自动平衡机制。
然而，国家对利率的操控并不影响时间偏好，由此产生的不一致性导致了扭曲，如同一切价格管制一样，资本得到了流向与实际供求不一致的投资激励。
笔者认为，美联储在有目的地破坏激励系统，具体地说，是在扭曲资金价格所提供的信号，这将会导致投资不当（而当国债被货币化时，还会产生通货膨胀）。这一过程将维持一段时间，奖励生产率低下的投资，刺激认为美联储已经消除了风险的投机者。但必须认识到，这种情况并不可能持续。
如今，在经历了史上最猛的信用扩张之后，引爆点显然已经被触发了。现在，资本已经对市场信号无动于衷，而随着恒定的时间偏好被重新认识，越来越多的不当投资的清盘正通过系统渗透出来。
从长期看，国家无法规定企业家怎样借贷和投资，如果对自由市场的操控压力太大，投资资本将会“罢工”。当这一幕发生时，我们就会看到宽松货币政策的真正结果，它并没有创造出更多的经济活动，反而破坏了经济协调和调整的自然机制，削弱了系统的韧劲。如此一来，货币政策将成为“停止世界的马达”。
（马克·斯皮茨纳格尔是加州对冲基金Universa Investment创始人兼首席投资官。来自Project Syndicate）
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