发帖
雷达卡
一、日本国家债务现状
2010年底日本国家债务（中央ZF债务）高达919万亿日元，国家债务余额占GDP的比例为191.80%，超过英法德GDP之和。2011年1月27日，标准普尔把日本维持8年多的长期主权信用评级从“AA”下调至“AA-”，消息公布当天，日元兑美元跌幅超过1%。穆迪2月22日宣布将日本Aa2的ZF评级前景由“稳定”调整为“负面”。很多人担心，日本会不会像1990年代的俄罗斯、阿根廷，2009年的阿联酋迪拜，2010年的希腊、西班牙和葡萄牙那样，出现债务危机。
（一）日本国家债务占GDP的比例居发达国家之首。2010年C7ZF债务总额占GDP比例为109%，其中美国为62%。据欧盟委员会预测，到2011年，希腊公共债务与GDP的比例将从2010年的113%上升至135%，葡萄牙和西班牙分别升至91%和74%。这些发生了债务危机的国家，其ZF债务占GDP的比例都显著低于日本的水平。
（二）日本ZF债务还在不断增长。通常在复式预算中，债务发行收入、债务还本支出不计入经常预算，债务利息支出计入经常预算，因此，经常预算赤字主要来自于债务利息支出和债务净发行（借新债还旧债以外新增的债务）。如果经常预算赤字为0，则债务预算中借新债还旧债，债务余额保持不变。由于日本利率非常低，2010年底，央行隔夜拆借利率为0、央行再贴现利率为0.3%、十年期国债基准收益率为1.19%，因此日本ZF债务规模增加主要来自财政赤字。
2010财政年度，日本ZF一般财政赤宁占GDP的9.1%，同期，美国为8.8%，欧元区为6.9%，日本的财政赤字比例也是比较高的。标准普尔预测，日本ZF负债比例将继续上升，2025年左右达到峰值。这意味着，未来若干年，日本ZF的财政赤字仍将持续、债务比率将不断增加。
二、日本暂时还不会发生国家债务危机
日本的经济让人联想到失落的二十年、通货紧缩、泡沫经济破裂，但 笔者认为，日本暂时还不会发生国家债务危机。
（一）日本债务融资成本很低。日本十年国债收益率在1%左右，平均ZF融资成本不到1%，ZF债务利息支出占GDP的比例不到2%，ZF债务的利息负担并不算重。只要利率一直维持在低位，ZF的借新债还旧债策略就可以维持得比较久。
（二）日本国家债务中基本没有外债。ZF的债务虽然很高，但主要是内债，2010年底，日本国家ZF债券中外债余额为零。ZF和民众作为一个整体是净权益，而不是负债。因此，短期内不会出现主权债务危机。
（三）日本国家债务的持有人主要是国内金融机构。银行、生命保险公司等国内投资者对日本国债的持有率占95%，且具有长期持有的倾向。而希腊国债70%由海外投资者持有。日前日本的储蓄率虽然不高，但历史上累积下来的国民储蓄余额仍然高达1440万亿日元，这些钱存（投）入银行、保险公司等金融机构，金融机构再投资国债，使日本国债不但易于发行，而且利率较低。
（四）日本资产价格泡沫破灭带来的危害并没有人们想象的那么严重。1990年至今，日本经济基本上处于通缩状态，研究日本泡沫经济破裂后遗症的文献也汗牛充栋。但是，美国2000年，中国1993年、2001年、2004年、2008年，都发生过资产价格泡沫破裂，市场经济历史上资产价格泡沫破裂的例子很多，但却很少导致经济长期通缩。只要实体经济健康，资产价格泡沫破裂对经济的危害是比较小的。我们认为，1990年以来日本经济一直增长较慢的三大主要原因是：发展水平太高、产业大量向其他东亚国家转移、人口老龄化。在经济大国中，日本人几老龄化是最严重的，仅人口老龄化这一因素就拉低日本GDP年均增长率1.6个百分点左右。经济增长的根本动力在于制度创新、技术创新和劳动力增长（包括数量增长和效率提高），日本经济陷入通缩，正是由于日本经济增长缺乏上述根本动力。
三、通胀或将成为引爆日本国家债务危机的导火索
2004年日本ZF债务占GDP的比例就已达到150.73%，但这几年陆续有不少国家出现了债务危机，日本却没有出现。笔者认为，在目前日本经济增长缓慢、财政收支腾挪空间不大、高储蓄率不再的环境下，如果通胀一旦出现，将成为压垮日本ZF债务负担的最后一根稻草。
（一）日本的经济增长缓慢。1990—2010年，20年问日本名义GDP增长了8.23%，年均增长率仅0.39%。名义GDP不涨，首先意味着当经济增长不理想，经济政策就会偏积极，实施紧缩性财政政策就很难；二是积极财政政策基本上就是赤字财政政策，有财政赤字，ZF债务余额会小断增加，名义GDP基本不变，ZF债务余额占GDP的比例白然越来越高，实际债务负担越来越重。
（二）日本财政收支腾挪空间不大。经济增长缓慢，税收收入自然不理想。日本的税率已经偏高，如2010财政年度法人税税率达40.69%（美国为35%，英国为30%，中国为25%，韩国为24.2%，新加坡为17%），影响了外商投资和国际资本流入。但是，如果减税，又会导致财政和债务状况恶化。另一方面，要缩减财政支出，也不容易。日本社会老龄化问题非常严重，带来了社会保障费用的大幅增加。2011年度，税收预算收入只有41万亿日元，而一般性预算支出达到创历史新高的92.4万亿日元，收支差距巨大。
（三）日本已不再是高储蓄率国家。在日本经济高速增长的1960年代和1970年代，日本的储蓄率一直处于上升阶段。1960和1970年，日本的储蓄率为17.4%和20.3%，1960—1970年OECD国家平均储蓄率只有14.8%。在1985年之前，居民储蓄增长高于GDP增长，1985—1990年，居民储蓄率有下降趋势，1998年居民储蓄率为10.5%。1990年以后，一方面是日本经济增长缓慢，另一方面是日本家庭的收入中用于维持消费支出水平的比例上升了。比起上几代人，日本年轻人更看重眼前的消费，为子孙储蓄财富的传统观点已经淡化。因此，日本的家庭储蓄率一直在下降，在上世纪末下滑至5%以下，2008年为3.3%，2009年略高于2%。日本储蓄率的不断下降，对日本ZF部门的负债和偿债能力有潜在不利影响。
（四）通胀或将成为引爆日本ZF债务危机的导火索。1992—2010连续19个年度，日本的CPI涨幅都在2%以下，其中有9个年度CPI涨幅是负值。通货紧缩的环境，对减轻日本ZF债务压力是非常有利的。一是降低了ZF融资成本。二是减缓了ZF债务增长的速度。高通胀带来的高利率以及利滚利导致债务规模膨胀的速度会非常快的。三是使ZF融资更为容易。在通货紧缩环境下，国内投资机会较少，持有国债成为很多投资者的无奈选择。
通缩环境下是不容易出现内债危机的。由于CPI涨幅在低位，ZF就敢于有财政赤字、敢于借债、敢于发钞票，极端情况下，ZF债务还可以通过发钞票来偿还。一国的经济不可能永远通胀，也不可能永远通缩。一旦高通胀时代来临，高债务的ZF就面临两难选择，为了抗通胀，ZF要控制财政赤字、要压缩债务规模、要紧缩货币政策，ZF融资成本急速上升、ZF债务增长速度加快、ZF融资更为闲难。此时，债务危机一触即发。这就解释了为什么债务危机通常不是出现在经济最困难的时候，而是出现在经济在扩张政策刺激下已走出低谷、物价开始回升的时候。
四、几点启示
日本的国家债务困境根源于经济长期低增长，名义GDP2010年仅比1990年增加了8.22%；同时，因一轮又一轮的经济刺激计划，导致ZF债台高筑。频繁的经济刺激计划来自短命内阁，日本共经历了20届内阁，平均每届内阁任期一年，新任内阁来不及有长远战略考虑和深层制度改革，就手忙脚乱地刺激经济。因此，日本走出国家债务困境的出路在于：一是通过制度创新和技术创新，提高经济自然增长率（即通胀率为零时对应的经济增长率），如发展资本市场的制度、弘扬工作与休闲并重的文化、重塑国民对国家的信心（减少人口和资本外流）、提高市场开放度、减少非关税壁垒、提倡自主技术创新等。二是稳定内阁任期，避免内阁的短视行为，减少财政赤字规模。这两项根本措施，一项扩大国家债务占GDP比重的分母，一项减小国家债务占GDP比重的分子，最终达到化解国家债务困境的日的。
日本的国家债务困境是通货紧缩时代财政刺激过度造成的，将来一旦进入高通胀时代，日本ZF就有可能陷入国家债务危机。仔细分析日本的经济和国家债务问题，对我们有几点启示。
（一）积极的财政政策要适度。在财政政策与货币政策的配合、协调中，财政政策重在结构，货币政策重在总量。如果烫平经济周期需要采用积极的宏观经济政策，在总量政策上要首选货币政策，而不是大规模赤字的财政政策，前者比后者更公平、更有效、后遗症更少。大规模赤字的财政政策，一会导致ZF债务上升过快；二会导致挤出效应，用低效的公共部门支出挤出高效的私人支出，从长远看，不一定对经济有利；三会增加腐败的机会，短时间内公共支出大规模增加，很难确保用好这部分钱。
（二）通缩环境中也要控制ZF债务规模。通缩环境下，舆论、民意、发债容易等角度都容易导致ZF债务规模过度扩张，也恰在这时，最需要ZF有意识地控制财政赤字和ZF债务规模，否则后患无穷。
（三）经济危机过后要警惕债务危机。经过大力刺激，经济危机终于过去，这时ZF很容易放松对经济形势的警惕。在宏观经济变量体系中，通胀是滞后指标，当经济增长已经非常良好时，通胀可能还在低位，形势一片大好，但实际上这已经意味着以后的高通胀即将来临。而此时，如果ZF对即将来临的高通胀、高融资成本没有思想准备且做到未雨绸缪，则很容易像希腊、葡萄牙等国一样，陷入债务麻烦。
作者： 中国人民银行 熊鹭 来源： 《中国财政》2011年第21期
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
