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（1）勘查资本市场投融资模式

由于国外服务矿产勘查的金融市场高度发育，争取资本市场上市融资以成为众多勘查公司融资的首选，只要能达到上市融资条件，都尽可能通过上市来募集资金。具体说来，国外勘查公司上市融资享受到了国外金融市场各种融资模式的便利，如首次公开发行与二次发行、资本市场私募、发行认股权证方式、股票期权等。

1）首次公开发行与二次发行与国内没有特别之处。

2）资本市场私募则与国内有很大区别，国外（如加拿大）资本市场私募（privite placement）大量发生在公司上市后，具有多笔数、少监管、少信息披露的特点。以加拿大创业板为例，2003年-2008年，其全部上市公司私募融资占到总融资模式80%以上，可见资本市场私募是国外资本市场重要融资模式。私募配售市场（资本市场私募）在过去4-5年内的成熟度已经大幅提高，私募配售市场提供了有别于传统银行和债券、资本市场的另一个融资渠道。而2006年，美国三大证券交易所私募配售集资金额1620亿美元，超过IPO集资。

3）发行认股权证方式融资，也是国外金融市场的一大特点，认股权证英文为“warrant”，是持有人在一定时期（如一年），以预先设定的价格认购一定数量股票的权利。认股权证是一种选择权，到期可以认购，也可以不认购，往往与发行普通股一起发行，称为认股权配售。通过认股权证这种时间、制度、及选择性协议安排，可以有力地规避勘查投资的不确定风险，避免更大的投资损失。

4）发行股票期权（stock option）各国类似，主要应用于公司内部员工及管理层。股票期权在激励的同时，也实现了一定的融资，对勘查公司而言，这一制度有更好的契合性，可以鼓励勘查公司上下一致，齐心协力找矿，共同分享受益。

（2）合资协议（J/V）

自20世纪90年代以来，矿产勘查经济活跃，勘查公司有条件上市筹资，同时，发生了大量的探矿权市场交易，签订了大量的联合风险勘查协议（J/V）和矿产勘查买卖选择权协议（option）以及转出/转入协议（farm-in/farm-out）。在境外进行矿产勘查时，勘查企业采用转移风险（寻找具有一定工作基础的项目）、分担风险（合伙合资经营）、联合勘查（joint-venture）和战略联盟等形式规避、管理和应对风险，并依据找矿预测和风险预测之间权衡，决定勘查项目的进入或退出（farm-in or farm-out）。

国外合资协议（JV）模式与国内的“合资”有所不同，属于不同经济法律制度范畴。国外合资协议是指勘查投融资双方签订的联合风险勘查经营协议，通常联合风险勘查经营协议本身没有任何资产，没有收入，也没有利润，每个当事人都至少是联合风险经营资产的一部分法律所有人或利益所有人，每个参与联合风险经营的当事人可以按约定分配开采出的矿产品的产品（不仅仅是利润分成），分别独立核算，其法律形式可能是公司制，也可能是非公司或合伙形式。对于国外的合资协议，需要按该国的经济法律制度去理解。

此外，国外矿产勘查合资协议通常与勘查期权协议（option）与挣股权（earn-in）协议联合使用。

勘查期权（Option Agreement）又称选择权协议，分为买入期权协议和卖出期权协议。买入期权协议保证在协议期内买方（投资方）有按预定价格购买（或投资）的权利（通常投资人签订买入期权协议），卖出期权协议（Put Option Agreement）保证卖方（融资方）在协议期内有按预定价格出售（融资）的权利卖出期权协议（通常出现在矿产品交易过程中）。勘查期权模式已被全球矿业界广泛采用。通过勘查期权这一金融工具，给了双方一个进退取舍、相机抉择的机制，有利于避免投资风险。挣股权（earn-in）协议可理解为“赢得”或者“进场”权，在挣股期内投资人100%承担勘查开发费用。通过该协议签订各种假设条件的一揽子挣股条款，使勘查投融资的合作模式更加结构化。

图表1：合资协议投融资案例

项目

主体或内容

投资方（甲方）

Peruvian金属矿业公司

融资方（乙方）

Minera Andes矿业公司

标的勘查区

阿根廷南部Minera Andes公司旗下88000公顷低温热液型金银矿勘查区。

协议要点

合资协议签订后当年，甲方支付乙方40万美元（合资）。

未来3年内，甲方投入勘查经费300万美元，即获得51%股权（挣股）。

此后，甲方每年还需投入至少40万美元，直到达到试验生产规模。

甲方获得51%股权后，乙方有权选择按比例追加投资，也有权选择不追加投入而将股权缩减至35%（选择权）。

当试验生产完成后，乙方有权选择按比例追加投资，也有权选择不追加投入而将股权缩减至15%，直至生产设施建设完成（选择权）。

资料来源：****整理

（3）风险投资（VC）、私募股权（PE）

通常广义来讲，私募股权（PE）包含了风险投资（VC），涵盖相当广泛，其投资主体既包含专门从事私募股权及风险投资的机构投资者，也包括公司、个人等各种符合私募或风投特点的投资人。其中，有的侧重于早期勘查阶段的投资（更属于风险投资偏好），有的侧重于高级勘查阶段的投资（如私募股权基金的投资偏好）。除了上市融资之外，此种融资模式相当普遍。在私募或风投中，一个重要模式是成立基金，即风险投资基金或私募股权基金。

全球来看，一般风险投资基金对矿产勘查的投资并不十分普遍，因为勘查投资往往需要一定产业经验。相比之下，ZF支持的政策性矿产勘查风险投资基金却比较盛行，这是因为早期勘查风险较大，需要一定的ZF公益投资或ZF引导投入。比如南非矿业开发协会（SAMDA）2005年向南非财政部撰文《促进设立矿产勘查风险投资基金》，迫切希望南非财政部支持矿产勘查风险投资，建立合作基金与资源开发投资银行。另外，由一般商业性与ZF公益性合作的混合基金在矿产勘查领域也比较流行，如AngloKhula矿业基金，由南非大型矿业公司与隶属于南非贸易与工业促进部的金融机构合资组成，旨在解决中小矿业公司钻探勘查资金困境问题。

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此外，国际上矿产勘查私募股权基金作用与影响十分突出。从发达国家金融环境来看，针对各行业的PE基金已发展成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。全球活跃着众多从事投资矿业及勘查的PE，如：

专注于非洲矿产资源投资的AfricanLion基金，旗下三支基金，股东来自欧洲投行、法国ZFProparco、英国CDC Group等，主要投资于初级矿业公司高级勘查、可研及开发阶段的矿业项目；

Resource Capital基金，资金源于美国机构投资者的，成立于1998年，规模8.9亿美元，投资或收购全球勘查项目；

Sentient基金，加拿大背景，13亿美元规模，已投资全球15家矿业及勘查上市公司；PacificRoad、Standard基金公司，专注于澳大利亚勘查投资；

CDC Group PLC，隶属于英国ZF，属于基金中的基金；

The Canada Investment Fund for Africa，属于ZF、民间联合投资基金等等。

另外，国际上一些境外大型多元化金融机构下设的直接投资部，其融资模式不需要象私募基金那样去募集资金，但在投资模式上，往往按基金模式操作，具有组合投资的特点。

（4）权利金投融资模式
权利金融资（royalty sale）是指一种投融资方式，即投资人不以股权，而以未来一定比例矿产品分成、销售分成、或是利润分成的方式对勘查项目进行投资。Franco Nevada公司是国际上专业从事矿产勘查权利金投资的典型企业，主要投资北美若干有色金属及贵金属勘查、开发。权利金投融资的机制特点，在于权利金投资人只承担增值收益，而不承担额外的风险（如企业经营风险、环境等或有负债）。具体来说，权利金投融资又可分为基于销售收入的权利金（如冶炼前销售收入净额NSR）、基于利润的权利金、基于产品分成的权利金等形式。此外，还可以设定最低权利金、最低预付权利金、动态权利金、封顶式权利金等各种条款，以约定双方权利义务。同样，国外权利金投融资模式也需要配套相应的金融法律制度，如国外有些国家法律许可权利金登记注册等。
（5）“可抵税流转股票”
“可抵税流转股票”（Flow-through shares）投融资模式为加拿大特有，是加拿大ZF通过财税政策鼓励勘查投融资的特殊模式，其规模占加拿大勘查投融资的相当比例。

早在1954年，加拿大在矿产勘查领域就应用此政策，并80年代以后逐步流行，如今已成为加拿大勘查领域重要投融资方式之一。其设计思路如下：在矿产勘查领域，尤其是在初级勘查或草根勘查阶段，由于勘查投入的高风险，此时最需要ZF的公益性投入、风险引导投入。但在操作中，直接给矿产勘查公司财税支持有一定困难，例如，初级勘查公司前期投入大量勘查经费，很少或者根本没有收入，无法像将其并入盈利企业那样，享受到的“勘查支出抵减所得税”政策。如1999-2000年间，加拿大138家初级勘查上市公司共投入勘查费用1.49亿美元，如果将其纳入大公司，则可为大公司抵减0.48亿所得税支出。而另一方面，由于初级勘查风险极大，往往面临融资困境，再加上矿业活动的周期性，低谷期勘查融资更加雪上加霜。为解决此问题，加拿大有识之士“头脑风暴”，将财税政策与资本市场投融资结合在一起，创立了“可抵税流转股票”（Flow-through shares），核心是将勘查公司的勘查抵税额“流转”（Flow-through）给股票投资者，由投资者享有减税权利。

图表2：“可抵税流转股票”关系示意图


注：假设投资者投资1000元购买矿产勘查公司股票，个人所得税税率46%。

资料来源：****整理

如上图，投资者通过与特定勘查公司签订协议，购买“可抵税流转股票”，获得勘查投资激励，因为其中一部分投资可来抵税。勘查公司获得的融资实际上来自两部分，一部分为投资者抵税后的净投入，另一部分来自于ZF免税额。这样，ZF通过财税政策实现了勘查公益投入及社会资金引导投入。

加拿大“可抵税流转股票”政策的成功运用，一定程度上代表着勘查领域的金融制度与工具创新，智利、澳大利亚、南非等国，都在积极倡导采用此政策。

（6）上下游产业链投融资模式
上下游产业链（streaming）投融资模式与权利金投融资模式有类似之处，但更侧重于产品上下游产业，如下游企业通过一定投资（资金支付），以一定价格长期购买或分成上游企业产品。该模式是经济环境困难期（如金融危机）易被大家重视的勘查开发投融资模式。其机制意义在于：融资方不用稀释现有股权，且几乎无融资成本，也无预期债务，只需要到期分给投资人一定比例的产品。此模式的典型案例如SilverWheaton公司对Barrick公司的投资。

图表3：矿业企业上下游产业链（streaming）融资案例

投融资类型
投资方（甲方）
融资方（乙方）
目标项目及阶段
投融资要点

一定价格和数量的产品购买
Silver Wheaton
Barrick
Barrick某南美银矿
2009年，SilverWheaton公司以6.25亿美元投资，以固定价格3.9美元/盎司的价格，获得Barrick某南美矿业项目25%的银矿产品分成权，并赚取了大量白银市场银高于固定购买价的价差。

（7）债务融资
在矿产勘查早期，由于风险与不确定较大，一般很少获得债务性融资，银行一般也不会考虑给予贷款。但对于高级勘查，一但通过银行可行性研究（bankable feasibility study），债务融资将会介入，并为矿业项目开发提供大量资金。

债务融资中，项目融资往往国际大型矿业项目由勘查阶段过度到开发阶段的典型融资模式。项目融资在基础设施领域应用非常广泛，大家并不陌生。项目融资主要特点主要是以项目未来的现金流量和项目本身的资产价值来保证债务（如贷款）偿还。

图表4：矿业企业债务融资案例

项目
内容

投资人
Minera Esperanza公司，Antofagasta持有70%股权，日本丸红持有30%股权

投资规模
2009年5月15日，安排10.5亿项目融资，成为2009年全球金额最大的矿业开发项目融资。

项目概况
智利Esperanza铜矿项目，预计总投资23亿美元，是智利拟建大型露天铜矿，已完成开发建设前可研及环评等相关手续。

项目融资要点
债权人包括：一个由政策性银行组成的高级债务财团，其中日本国际合作银行贷款4亿美元，加拿大出口开发银行贷款2亿美元，德国复兴信贷银行贷款5000万美元）；5家银行联合体，包括东京日联三菱银行、法国农业信贷银行、ING Capital LLC、瑞穗实业银行、三井住友银行，五家合计安排贷款4亿美元。项目融资的时间为12年。


资料来源：****整理

1.1.2 不同勘查阶段的融资模式分析
矿业界所需要的资金有80%是由公司内部所产生的现金流提供的。其余外部资金中（占所需总资金额的20%），股票占70%，债务占30%。

矿业资金的筹集方式是灵活多样的，其资金来源同样也是灵活多样的，对于具体的公司企业而言，应通过对几种可能资金来源的比较，提出最佳的选择方案，特别是几种不同筹资方式的最佳组合，以求实现最优化的资本成本结构。尤为重要的是，筹资方式的选择要充分考虑矿业活动的阶段。在西方，矿产开发过程的不同阶段，资金筹措方式也常常不同，很少有整个过程是单渠道筹资。

图表5：西方国家在不同勘查阶段的融资模式


资料来源：****整理

（1）普查阶段

勘查者根据ZF提供的公益性地质资料判断，对某地区有兴趣，经申请办理一定的手续，得到许可证便可以开始找矿。资金筹集主要有三种方式：①勘查者自己出资独立开展工作；②通过资助或贷款获得，如有发现，出资者可分享利益；③大矿业公司投资雇佣私人或小勘查公司开展普查工作。

矿产勘查工作，是市场经济国家数量最大、投资最多的地质工作。对于大多数大中型矿业公司而言，它们一般都拥有自己的勘查队伍，普遍实现探采一体化，每年都有相对固定的勘查投入，仅以固体矿产而言，其费用占全世界矿产勘查费用的80%左右。这些公司有时也选择购置矿区，既包括购置做过详细勘探，找到证实储量的矿区，也包括仅做过初步勘查工作的勘查租地。对于单纯的勘查公司或找矿者而言，他们往往在申请勘查租地后，进行程度不等的勘查工作，获得阶段性成果即寻求转让。

对于单一的勘查公司或找矿者而言，他们进行矿产勘查的动力就是通过转让矿权而获利。一般来说，他们拥有的人、财、物力是有限的，因而他们采取的战略就是选定合适的靶区，申请勘查租地，进行程度不等的追加工作，在获得阶段性成果后即寻求买主，或转让获利，或参股取得股权，从而使成本（包括得到勘查租地、进行各种地勘工作所花费用等）得到回收，并尽可能赢利。

（2）普查、勘探阶段

此阶段需要大量资金，而且投资的风险也极大。资金筹集主要有两种方法：①组成一个有限责任公司，根据ZF有关法规，按授权批准发行一定数量的股票筹集所需的资本；②贷款者或资助人将矿地作价给较大的有经济和技术实力的公司来进行必要的勘探。这样，该大公司便成了矿地的经营者，矿地卖主只能获取未来矿山开采一定比例的净收益或矿地的参股利益。这种协议要通过律师来签署完成。

（3）开发和生产阶段

由于此阶段风险程度大大减小，资金筹集可选择的面就很宽，主要是取决于投资股民对矿地和盈利前景的预期。这主要涉及到企业的信誉、技术和管理水平以及详细的勘探成果和可行性研究报告。此阶段，筹集资金办法主要有：①发行新股，即重组公司，通过新公司来控股老公司，然后上市。老公司的资产和矿地，根据新公司股份的比例转移到新公司；②负债融资，即发行债券或信用债券。这一融资方式在加拿大矿业界占重要地位，在大公司与子公司涉及到专有股权时尤其如此。各种融资方式比较如表4所示。

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