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2012-08-28_中金公司_柳工（000528）：柳工业绩符合预期.pdf
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柳工公布中期业绩，实现营业收入73.9亿元（并表波兰HSW），同比下降31.5%，实现归属母公司净利润3.1亿元，同比下降71.4%，处于之前业绩预警的中枢（-60~90%）。同时，公司预告1-9月份净利润同比下降60-80%。
市场占有率稳中有升，二季度收入降幅收窄：尽管二季度下游基建投资回升缓慢、行业复苏迟滞，公司主要产品装载机、挖掘机的市场占有率稳中有升，销量同比分别增长8.9%和下降8.1%；然而新产品汽车起重机和推土机销量的同比降幅依然不减，分别为57.4%和54.3%。公司整体营业收入二季度同比下降18.2%，降幅环比收窄24个百分点。
毛利率环比回升，刚性期间费用侵蚀利润：公司2Q毛利率为17.6%，环比回升2.3%，主要源于销量降幅的收窄，成本摊薄作用更显著；但同比仍下降1.4个百分点，主要原因是装载机销售中低毛利的短轴距产品比重上升。期间费用方面，人工成本上涨、运费等刚性支出导致期间费用率同比增加2.8个百分点；同时，公司负债率的上升也致使1H财务费用大幅上升346%。产品结构变化和费用的刚性上升使公司在2Q销售改善的情况下净利润仍出现66.5%的同比下滑。
HSW扭亏为盈，财务风险得到进一步控制：今年1月份完成收购的子公司波兰HSW自5月份起顺利实现扭亏为盈，与柳工合作开发的机型也已成功下线。公司稳健的运营风格使其在行业下行期仍保持财务风险的可控：经营性现金流从1Q的3.22亿元上升至13.3亿元，应收账款环比也略有下降。
盈利预测
由于行业复苏慢于预期、费用支出超预期，我们分别下调公司2012、2013年盈利预测42.1%和31.6%至8.3和11.7亿元，同比下滑37.4%和上升40.9%，对应每股收益0.74和1.04元。
估值和投资建议
当前股价下，公司对应2012、2013年市盈率分别为11.6和8.3倍。近期公司股价出现较大调整，反映了业绩预期下调的风险和行业快速复苏预期的落空。往前看，我们看好基建投资的回升对公司机械销售的拉动，但建议投资者在明确政策信号、市场明显回暖等催化剂出现后逢低介入。
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