2025年10月宏观经济数据分析

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      统计局今日公布了10月相关经济数据。

      服务业生产指数增长4.6%，

         1-2月  3月    4月    5月     6月    7月   8月    9月    10月

2025  5.6     6.3     6.0     6.2     6.0    5.8    5.6     5.6     4.6

       商品零售增长2.9%，

          1-2月      3月      4月      5月       6月      7月        8月      9月    10月

2025  83731  40940  37174  41326  37649  38780  39668  41971  46291

增速    4.0        5.9        5.1       6.4       4.8       3.7       3.4       3.0       2.9

      服务零售增长5.3%，

服务零售额增速

1-2月  1-3月  1-4月  1-5月  1-6月   1-7月   1-8月   1-9月  1-10月

4.9%     5.0      5.1      5.2     5.3       5.2       5.1        5.2       5.3

       规模以上工业增长4.9%,

         1-2月  3月    4月    5月   6月   7月   8月  9月   10月

2025   5.9    7.7    5.9     5.8    6.8   5.7    5.2   6.5    4.9

       工业产品销售率为96.4%，

           1-2月  3月    4月    5月    6月   7月     8月    9月   10月

2025   95.5   93.0   97.2   95.9  94.3  97.1   96.6    96.7  96.4

2024   96.0   93.1   97.4   96.6  94.5  97.2   96.6    96.0  97.3

        工业出口交货值下降2.1%    ，

          1-2月  3月    4月    5月    6月   7月     8月   9月   10月

2025   6.2     7.7    0.9      0.6    4.0   0.8     -0.4   3.8    -2.1

        9月出口下降1.1%

                                                                 单位：亿美元

          1-2月      3月      4月        5月      6月      7月     8月    9月    10月

2025  5399.4  3139.1  3156.9  3141    3251  3217   3218  3286  3054

增速    2.3        12.4       8.1        4.8      5.8      7.2      4.4     8.3     -1.1

据统计局新闻发言人付凌晖先生在新闻发布会上介绍：我国货物进出口总额同比增长0.1%，增速比上月回落，主要是由于上年同期基数较高因素影响。去年9月份，受台风影响，部分进出口实际是推迟到10月份，导致去年10月份基数比较高。此外，今年10月工作日为18天比去年10月少一天对生产和出口数据也会有影响。

对美出口继续下降，

                                        单位：亿美元

          1-2月      3月     4月      5月       6月      7月     8月    9月    10月

2025  755.6    400.6  330.2   288.2   381.7   358.3   316    343   349

增速     2.3        9.1     -21     -34.5    -16.1   -21.7    -33     -27   -25.2

1-10月累计对美出口3521.4亿美元，同比下降17.8%，下降幅度已经超过2019年的12.5%，但同2019年的出口增长0.5%相比，今年1-10月出口累计增长5.3%，贸易顺差9645.2亿美元，同比增长22.9%。表现明显好于2019年。

      1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降1.7%。

固定资产投资   

           1-2月  1-3月 1-4月 1-5月 1-6月  1-7月   1-8月  1-9月  1-10月

2025    4.1       4.2     4.0     3.7     2.8     1.6       0.5      -0.5     -1.7

当前投资下降过快，如果不采取果断措施，全年5%的既定增长目标可能会难以完成。投资下降一旦传导至就业，引发失业率上升，在楼市尚未回稳的背景下，有可能会引发更为严重的经济问题。

       基建投资从5月开始下降，

基建投资增速

          1-2月  1-3月  1-4月  1-5月  1-6月   1-7月   1-8月   1-9月   1-10月

2025    5.6      5.8      5.8      5.6     4.6        3.2      2.0        1.1       -0.1

5月中美互降关税，政府开始压减基建投资。最近几个月基建投资下跌速度很快，统计局公布的是累计投资增速，从单月的基建投资增速来看，10月同比下降幅度估算接近 10%。近期基建投资增速大幅下降可能有政策背景。从财政数据看，近几年政府财政赤字快速增加。其原因主要在于政府基金赤字快速增加，而土地使用权出让相关收支的变化只是政府基金赤字快速增加的次要原因，

财政收支                                                                单位：亿元

                          预算                              基金                                 土地出让

            收入       支出      赤字      收入     支出     赤字  赤字总额    收入    支出     

2025  163876  208064  44188  30717  74924  44207  88395    22302  31383

2024  163059  201779  38720  30861  60448  29587  68307    23287  32674

2023  166713  197897  31184  38683  66368  27685  58869    30875  35471

2022  153151  190389  37238  45898  80294  34396  71634    38507  43617

2021  164020  179293  15273  61018  71373  10358  25631    53634  51409

2020  141002  175185  34183  55207  78218  23011  57194    49360  47631

2019  150678  178612  27934  53163  61768   8605   36539    44751  42537

2018  145831  163289  17458  49348  49728    380    17838    42298  43185

2017  134129  151873  17744  38545  36488 -2057   17687     32031  31046

2016  121400  135956  14556  29777  28121  -1656  12900     23306  23348

（2025年的数据是前三季度的数据，10月数据尚未公布）

导致政府基金赤字快速增加的主要原因在于其他政府性基金项目下的收支变化。

其他政府性基金                                                     单位：亿元

          2024   2023    2022     2021   2020    2019  2018  2017  2016

支出  36565  35405  35447  26446  26720  5512  1082   614    620

收入   1540   1847    1336     848      683     2112   633    577    529

赤字  35025  33558  34111  25598  26037  3400   449     37      91

通俗一点讲，其他政府性基金对应的就是地方政府专项债。地方政府专项债的主要投入方向是基建，从上面的数据可以看出基建的效益不佳，给地方政府带来了沉重的负担，地方不愿意再多上基建项目。从财政部近期成立债务管理司的举动来看，中央政府对基建带来的债务问题也十分重视。但需要指出的是我国2024年的基建投资大约有18.5万亿（此外，电力投资大约4.3万亿），对总需求的影响是很明显的。我国的基建规模的确过大，日韩在城市化的高峰期，基建投资（包含电力）占GDP的比例都没有超过10%，美欧由于城市化的过程更长，基建占比更低。即便以日韩的最高标准衡量，我国2024年的基建规模（包含电力）大约多投了十万亿。但在压减基建投资的过程中，如果没有增加总需求的对策，简单粗暴地压减十万亿基建投资，经济马上就会出大问题。在压减基建的过程中需要采取有效措施增加需求，保持总需求平稳。当前楼市尚未回稳，美国经济可能很快要出大问题，如果总需求不能保持平稳容易出问题。

       制造业投资增速从4月开始下降，

制造业投资增速

         1-2月  1-3月  1-4月 1-5月  1-6月  1-7月    1-8月  1-9月  1-10月

2025  9.0      9.1      8.8      8.5      7.5      6.2        5.1      4.0       2.7

可能是受贸易战的影响，但在贸易战缓和的背景下，其后制造业投资继续加速下跌，除了贸易战的影响外治理企业低价无序竞争可能对投资也有影响。近期治理企业低价无序竞争取得了初步成效，工业生产者出厂价格8月开始回升，

随着价格回升，工业企业利润从8月开始出现了比较大的涨幅，

工业企业利润                                                   单位：亿元

          1-2月     3月      4月       5月     6月      7月     8月     9月

2025  9109    5984    6077    6034   7161   5838   6726  6802

增速     0.3       2.5      3.0       -9.1     -4.3     -1.4    20.6    21.6

10月的涨幅估计也会比较大。为了避免影响企业的投资积极性，治理企业低价无序竞争需要区分符合规则的降价和不符合规则的降价，尽快出台明确的标准，让企业知道低价无序竞争的边界。企业如果搞不清楚低价无序竞争的边界，害怕遭到政府的惩罚，就不敢降价。价格竞争是企业间竞争的重要手段之一，优势企业不敢降价，销量上不去，对投资也会犹豫不决。近日政府出台了促进民间投资的新政策，但在产能利用率偏低的背景下，

效果能否达到预期还需要观察 。

       随着利润大涨，投资增速下降，企业的现金流会明显改善。在这种情况下，企业有条件给员工多发工资和奖金。长江商学院的调查显示10月企业用工成本前瞻指数出现了少见的明显上升，上月该指数为 62.9，本月为 68.4。

表明企业正在积极考虑给员工多发工资和奖金。笔者的建议是顺应这种需求，限期减免个人所得税，鼓励企业给员工多发钱。海外投行估算我国的财政收入占GDP的比例持续下降，2024年下降至22%，若包括社保缴费则为28%（由于土地出让收入中包含征地成本，实际净收入更低）。这一水平远低于G7国家的平均36%和OECD国家的平均39%。

从长期看没有减税的基础，但可以考虑短期减税，如在明年3月底以前限期减免个人所得税。限期减免的目的在于鼓励企业利用好这一难得的时间窗口给员工多发钱。下图是从网上下载的税率表，假设10%及以下的税率全免，更高收入部分酌情减免，

平均减税率为10%，减税金额为4000亿，如果企业多给员工发10%的工资和奖金，员工就会增加8000亿的收入，员工收入增加，消费就会旺盛，促进经济平稳增长。当前经济面临的主要问题是需求不足，从长期看政府也需要采取各种措施鼓励企业与员工分享利润（如优先推举相关企业家出任人大和政协代表），培育壮大中产阶层。从企业的角度看，积极与员工分享利润方能调动员工的积极性，管理才会顺畅，企业才能长期发展壮大。最近美国前商务部长雷蒙多在美国讲：当初制裁华为时，是想把华为打死。没想到不仅没有打死，华为现在反倒越来越强大。华为强大的最重要的原因就在于任正非愿意与员工分享利润。河南的胖东来也是一个例子，在线下零售不断萎缩的当下，胖东来还在扩张。企业发展好了，经济增长自然会更快。

       当前零售增速从环比看还比较好，

  

但9月和10月的失业率都高于去年同期，

城镇调查失业率

         1月   2月  3月  4月  5月  6月  7月  8月   9月  10月  11月 12月

2025  5.2   5.4  5.2   5.1  5.0   5.0   5.2   5.3   5.2   5.1

2024  5.2   5.3  5.2   5.0  5.0   5.0   5.2   5.3   5.1   5.0      5.0   5.1

建议赶在失业率进一步上升前，尽快出台减税措施。

      

       9月房地产投资同比降幅为23.2%，

          1-2月     3月     4月     5月      6月      7月    8月      9月     10月    11月    12月

2025  10720   9184   7826  8505  10425  6923   6730  7397   5858

增速     -9.8    -10.3   -11.5  -11.4   -12.4   -17.1  -19.9  -21.3   -23.2

房产地产销售下降25.1%，

房产地产销售                                                         单位：亿元           

          1-2月     3月      4月      5月      6月     7月      8月      9月     10月    11月   12月

2025  10259  10539   6237   7057   10151  5325   5450   8025  5977

增速    -2.9      -2.3      -7.1     -7.1    -11.5   -14.1   -14.8   -12.4  -25.1

百强房企销售下降41.9%，

           1月       2月       3月       4月       5月       6月        7月         8月    9月     10月

百强  2276.1 1881.2  3175.7  2846.8  2945.8  3389.6  2111.6  2070.4  2528  2530

增速    -3.2        1.2      -11.4     -8.7      -8.6      -22.8     -24.3   -17.6     0.4    -41.9

销售同比增速下降，但库存持续减少

待售面积                                    单位：万平方米

             1-2月      3月      4月      5月      6月      7月       8月       9月      10月

房地产  78891  78664  78142  77427  76948  76486  76169  75928   75606

增幅       5.1        5.1       4.8       4.2        4.1      3.4       3.1       3.6        3.3

住宅     43174  42158  41703  41264  40821  40536  40229  39937   39645

增幅       6.6        6.8       6.6       6.5        6.5       5.9      5.4       5.8        5.4

从相关数据来看，地产新开工面积已经连续三年大幅低于销售面积，广义库存下降了6.85亿平方米，

                                                                                               单位:亿平方米

                          2015  2016   2017   2018   2019   2020   2021   2022  2023  2024

住宅新开工面积  10.67  11.59  12.81  15.35  16.75  16.43   14.64   8.76   6.97   5.37

住宅销售面积     10.65   12.78  13.32  13.49  13.63  13.99   14.10  10.33  9.48   8.14

广义新增库存      0.02   -1.18    -0.51   1.86    3.12    2.44     0.54   -1.57  -2.51  -2.77

（2024年数据取自统计局月度公布的数据，其余数据来自统计年鉴，月度数据同年鉴数据并不一致，年鉴数据经过修订后，可能更准确。）

今年1-10月住宅新开工面积3.6亿平方米，住宅销售面积6.0亿平方米，销售面积超过新开工面积2.4亿平方米，按照当前趋势发展下去，今年销售面积会比新开工面积多出3亿平方米。只要现有库存降下来很快就会无房可卖，而从统计局公布的数据看，狭义库存正在逐步减少。这种情况下，只要销售能够稳住，地产繁荣很快就会到来。如何稳住销售？值得注意的是最近几年住房销售额下跌，主要是由期房销售下跌引起的，现房销售只有2022年下跌，其他年份不仅没有下跌，反而有所上涨。

                                                                         单位：亿元

                       2020       2021      2022     2023      2024    2025（1-9月）

房地产销售额  173612  181929  133307  116622  96750  63040  

同比增速            8.7        4.8       -26.7       -6.5       -17.1    -7.9      

期房销售额     153276  161313  114340   95422   72984   44448   

同比增速           9.6         5.2       -29.1      -10.8      -24.0   -13.4

现房销售额      20336    20616    18967    21199   24266  18592

同比增速           2.6         1.4        -8.0         19.3       14.1      8.9

现房同期房销售分化的原因在于，由于住房交付的风险明显上升，老百姓不愿意买期房。虽然政府出台了很多措施，也取得了较大的成效。但从购房者的角度看问题并没有得到完全解决，以恒大为例，最近网上有文章称：恒大在爆雷时留下的162万套烂尾楼，在“保交房”政策的支持下，其中有80多万套已经完成交付，但至今仍遗留70多万套处于烂尾状态（非官方数据，不一定准确）。笔者的建议是成立一家专门负责保交房的国有企业，负责房地产贷款“白名单”覆盖范围以外的楼房交付，重点解决恒大的遗留问题。恒大遗留的70多万套处于烂尾状态房屋中，可能有相当一部分是不能满足房地产贷款“白名单”机制相关条件的项目。这些房屋如果不能尽快实现交付，对购房者的信心会产生不小的影响。假设每套房建筑面积100平方米，单价1万元/平方米,70多万套住房总价值超过7000亿。其中，地价已经支付，估计有2000亿就可以全面重新开工。注册资金1000亿，央行给1000亿低息贷款，购房者将债务优先清偿权利转让给该公司，后续资金可以通过变卖1.7万亿的恒大资产来筹集，从理论上讲实现保交房是没有问题的，万一亏了可由财政负担。

       房地产业对经济的影响较大。用统计局公布的房地产业增加值除以当季的国民生产总值，该数值从2021年一季度以来下降了3个百分点，

房地产业增加值占比

              2021   2022   2023   2024   2025

一季度     8.6      7.9      7.8      6.9       6.7                                                     

二季度     8.0      7.3      7.1      6.5       6.2                                                                        

三季度     7.4      6.9      6.3      5.9       5.6                                                         

四季度     7.0      6.6      6.1      5.9   

对经济拖累很明显。从税收的角度看土地和房地产相关税收在预算收入中的比例也明显下降。

土地和房地产相关税收                    单位：亿元

          2020     2021    2022    2023    2024    2025（9月）                                    

税收  19687   20366  19216  18538  18537  13086

占比   10.76    10.1       9.4       8.6       8.4       8.0

土地出让金的收入也大幅下降，

2024年土地出让金比2021年减少38352亿，按照30%的净收益率计算，仅此一项地方财政少收12784亿。

       通过以上数据可以看出房地产低迷对经济和税收的不利影响，政府把恒大留下的烂尾楼接过来，表面上看是可能要担一些风险。但只要房地产市场能够企稳回升，政府的收获会比所承担的风险大得多。相反，如果不积极努力，风险可能超出预期。与此同时，鼓励各省采取相似的方式解决自身的烂尾楼问题，促进房地产市场尽快企稳回升。  

（未完待续）

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关键词：宏观经济数据 经济数据 宏观经济 数据分析 固定资产投资

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       更进一步缓解基建投资下降带来的经济下行压力，需要加大对生育、教育和医疗的支持力度，即加大今年政府工作报告中提出的“投资于人”的力度。现代经济的一个显著特征是知识的含量越来越高，对人力资本的依赖越来越大，研发(知识的生产）、教育（知识的传承）和文化（知识的传播）等与知识相关的行业对经济增长越来越重要。从历史上看，日本和德国在二战后，机器、厂房、基础设施等有形资本都遭受了严重的破坏；但受益于战前的良好教育，两个国家在二战后依靠人力资本实现了经济复兴。对生育、教育和医疗的投入在统计口径上大都归于消费，但从人力资本的角度看是对未来的良好投资，这种投资的回报是很明显的。促进生育对经济增长和创新以及缓解社保支付的压力都有积极意义。以社保为例，财政部的数据显示，自2013年以来财政对社保的补贴总额已超过20万亿，

财政历年对社保基金的补贴金额                                          单位：亿元

2024    2023     2022    2021   2020     2019    2018   2017    2016    2015   2014  2013

26861  24899  23682  23248  20947  19393  16777  12264  11104  10198  8446  7372

而且将来的补贴金额更是大得惊人，据中国社科院世界社保研究中心郑秉文先生在【中国养老精算报告2019--2050】一书中提供的数据，在计算财政补贴的情况下，养老保险基金在2028年开始出现赤字，此后赤字逐年增加，到2050年当年的赤字高达11.28万亿；在不计算财政补贴的情况下，养老保险基金在2019年就开始出现赤字，此后赤字逐年增加，到2050年当年的赤字竟高达16.73万亿。



虽然，中国政府开始推迟退休年龄，使问题得到部分缓解，但根本问题并没有得到解决。补贴生育既能应对压缩基建带来的经济下行压力，又能缓解将来的养老负担。建议加大生育补贴的力度。



       美元指数在10月末和11月初上涨，



主要是受流动性影响。10月31日担保隔夜利率高出联邦基金利率0.36个百分点，


正常情况下，有担保的利率应该低于无担保利率，但在资金紧张的情况下，月末担保隔夜利率会高于联邦基金利率。但10月底担保隔夜利率高出联邦基金利率的幅度已经超出了去年年底，显示资金更为紧张。从7月开始美国财政部在美联储的存款不断增加，


导致市场流动性紧张。值得注意的是财政部的存款在政府关门期间只增加了约1500亿，而从7月中旬至9月底，财政正常支出期间增加了约5000亿，美国政府重开并不会自动导致流动性好转，关键还是要看政府在花钱和发债之间如何平衡。美国政府在当前流动性紧张的情况下，当然希望多花钱、少发债，但特朗普政府想给每个家庭发2000美元，需要国会批准，政府并不能完全控制节奏。美国流动性紧张的局面短期难以彻底缓解，本月末和年底的情况都值得关注，届时美元指数可能因为流动性的问题再次上涨。

      从经济基本面上看，美国经济估计偏弱。 除了上月讲的贷款趋紧和9月财政盈余同比大增两个因素外，近期因为流动性紧张导致美国股市下跌对经济也很不利。


美国前10%最富有的人群持有接近90%的股票。而这10%的人的消费约占美国总消费的一半。股市如果继续下跌，经济肯定不会好。9月数据很快就会公布，估计对美元指数影响偏负面。总体上看，美元指数受经济基本面的影响下跌的可能偏大，但到月底和年底流动性问题再次浮现时，美元指数会上涨。近期美元指数的涨跌变化可能较为频繁。人民币方面，由于近期制造业和基建的投资数据较弱，短期缺乏进一步升值的动力。估计随美元指数波动的概率较大。

      黄金由于前期涨幅较大，10月下旬明显回调。近期走势也不是很好。



但从长期看黄金依然值得看好。为什么黄金依然值得看好?，美联储2008年启动QE之前，总资产大约有9000亿，当时美国GDP接近15万亿；现在美国GDP略高于30万亿，翻了一倍，但美联储的总资产膨胀至6.5万亿，涨幅远超GDP的增幅。



而且，为解决流动性问题，美联储很快又会重启QE，美联储的总资产还会快速上涨。而全球黄金总量的年增长率只有1%。短期黄金价格会受到流动性的影响，一旦美联储重启QE黄金还会大涨。  

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