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上周（2025年12月1日至12月5日），月初流动性环境较为宽松，权益市场表现未显著增强，但受政策预期与消息面扰动影响，债券市场出现明显调整。长端收益率大幅上行，尤其是超长期品种定价逻辑发生修正，30年期国债收益率单周上行逾7BP，带动期限利差扩大，整体收益率曲线呈现陡峭化趋势。
央行公布的数据显示，11月通过公开市场操作净买入国债500亿元，体现出“收短放长”的操作特征。这一策略在一定程度上引导中长期利率上移。机构普遍认为，央行将继续维持以数量为主的宽松调控模式，年末资金面面临的外部冲击相对可控。本周需重点关注即将召开的重要会议所释放的政策信号，以及海外主要央行政策动向。
一级市场动态
上周利率债共发行78只，总规模达4307.17亿元。其中，国债发行4只合计2230亿元，政策性银行债发行18只共计990亿元，地方债发行56只总计1087.17亿元。周五完成的30年期国债招标结果显示，中标利率为2.30%，略高于二级市场同期水平。
根据已披露计划，本周（12月8日至12月12日）拟发行利率债82只，合计约4184.55亿元。具体包括：国债3只共2835亿元，政策性银行债5只合计280亿元，地方债74只共计1069.55亿元。
行情回顾
截至2025年12月5日，相较于11月28日，中债国债各期限到期收益率变化如下：1年期-0.01BP、2年期-1.47BP、3年期-1.46BP、5年期+1.39BP、7年期+0.17BP、10年期+0.68BP、30年期+7.2BP、50年期+9.7BP。
周一，受益于月初资金面宽松，中短端债券表现偏强，但长端承压明显。股市走强进一步压制超长期债券需求，当日10年期活跃券250016收益率下行0.15BP至1.8275%，而30年期国债2500006收益率则上行0.8BP至2.191%。
周二，尽管股指回调，债市整体仍偏弱运行，长端继续下跌，超长债跌幅尤为突出。尾盘央行公布11月国债买卖净投放500亿元，但规模低于市场预期，引发谨慎情绪。10年期国债250016全天收益率上行0.85BP至1.836%，30年期国债2500006收益率上升1.4BP至2.205%。
周三，超长期品种延续领跌态势，30年期国债2500006收益率单日上行超3BP；10年期国债250016全天波动较大，最终微涨0.15BP至1.8375%。
周四，央行主管媒体发表文章提及流动性投放呈现“收短放长”特征，现券市场跳空高开。午后有消息称监管部门对国债期货空头展开问询，并启动场外债券投资行为排查，加剧市场波动。全天收益率维持高位震荡，涨幅显著。10年期国债250016上行1.25BP至1.85%，30年期国债盘中一度上涨4BP。
周五，在连续三日深度调整后，部分买盘开始入场，长债走势略有修复，收益率自周内高点回落。10年期国债250016收益率下降2.15BP至1.8285%，30年期国债2500006小幅下跌0.4BP至2.251%。
国债期货方面，期限分化明显。30年期主力合约全周下跌1.70%，创年内新低；10年期主力合约微跌0.04%；5年期和2年期主力合约分别上涨0.02%和0.04%，短端保持震荡格局。
中证转债指数周初小幅下行，周五企稳反弹，全周累计上涨0.08%，最终收于482.00点。
海外市场观察
进入12月首个交易日，美国国债收益率迅速攀升，单日涨幅超7BP，随后几日持续震荡上行。全周来看，10年期美债收益率累计上行超过12BP，收报4.14%；2年期美债收益率上涨7BP至3.56%。
日本央行行长植田和男于12月1日释放强烈加息信号，称“将综合评估国内外经济、通胀及金融市场状况，审慎权衡加息时机与利弊”。此番表态推动日本国债收益率飙升至历史高位，也引发全球债市连锁反应。市场预计日本央行12月加息概率由一周前不足25%跃升至约80%。
受此影响，资本回流日本预期升温，美债遭遇抛售压力，欧洲主权债收益率亦同步走高。长期限日债收益率屡创新高：上周四，10年期日债收益率升至1.93%，为2007年以来最高水平；20年期最高触及2.946%，30年期达3.456%，均刷新历史纪录。
与此同时，日本内阁批准了总额达18.3万亿日元的补充预算案（按1美元兑155日元计算），由首相高市早苗主导推进。此举引发投资者对日本财政可持续性的担忧，成为推升国债收益率的另一因素。
美国商务部上周五发布数据显示，9月PCE物价指数环比上涨0.3%，同比涨幅2.8%，符合预期。核心PCE（剔除食品和能源）环比增长0.2%，同比增长2.8%，略低于预期的2.9%。作为美联储重点关注的通胀指标，该数据表明通胀压力温和，增强了12月降息的可能性。目前市场预测美联储当月降息概率超过八成。
若日本央行正式开启加息周期，日美利差有望收窄，或将触发国际资本从海外回流本土，中长期美债将持续面临抛压。
中国人民银行公布2025年11月中央银行各项工具流动性投放情况。数据显示，当月中期借贷便利（MLF）实现净投放1000亿元，抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，其他结构性货币政策工具合计净投放1150亿元。此外，公开市场国债买卖操作带来500亿元的净资金投放，中央国库现金管理操作净投放800亿元，不同期限的逆回购累计净投放达5000亿元。
上周，央行在公开市场共开展6638亿元7天期逆回购操作，具体分布为：周一1076亿元、周二1563亿元、周三793亿元、周四1808亿元、周五1398亿元。同期，7天期逆回购到期规模也分别达到：周一3387亿元、周二3021亿元、周三2133亿元、周四3564亿元、周五3013亿元。
周五当天，央行还进行了10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），当日亦有等额即10000亿元的买断式逆回购到期，实现全额续作。
本周，公开市场将迎来6638亿元7天期逆回购到期，到期节奏与上周一致，分别为周一1076亿元、周二1563亿元、周三793亿元、周四1808亿元、周五1398亿元。
要闻回顾
- 中国银行间市场交易商协会发布《关于优化并购票据相关工作机制的通知》，明确对并购票据实行单独标识，以突出其并购属性。若企业已有债务融资工具注册额度未使用完毕，可通过条款变更方式发行并购票据，也可另行注册新的并购票据额度。如并购事项取消或发生重大调整，已注册的并购票据额度可变更为其他类型债务融资工具。注册发行评议开通“绿色通道”，实行专人对接、即报即评，提升效率。募集资金可用于支付并购价款、偿还银行并购贷款、归还并购类信托，亦可置换企业在过去一年内以自有资金完成的并购出资。
- 国家发展改革委办公厅印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，将体育场馆项目、商旅文体健融合型商业综合体、四星级及以上酒店、超大特大城市中的超甲级和甲级商务楼宇，以及老旧街区、老旧厂区更新改造等城市更新项目纳入REITs支持范围。
- 据中证报报道，中证机构间报价系统股份有限公司近期对证券基金经营机构开展了场外债券投资交易业务展业情况排查。重点核查各机构在场外债券报送系统中使用的名称是否为现用全称，并确认其自有资金投资及资产管理业务是否已实际开展债券交易。
- 《金融时报》指出，在央行持续“收短放长”操作背景下，市场流动性保持充裕。尽管资金面宽松且股市行情趋缓，债市仍处于弱势调整状态，央行的操作有助于稳定市场情绪。
- 国家外汇管理局于12月7日发布数据，截至2025年11月末，我国外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，增幅0.09%。
机构观点
中信证券认为，展望12月，财政因素对资金面的影响相对有限，但年末居民取现需求季节性上升，叠加5000亿元新型政策性金融工具带动信贷需求回暖，以及同业存单到期量环比大幅增加，银行体系可能面临一定资金压力。参考历史经验，央行通常会在年末加大流动性投放力度以保障跨年资金平稳。结合央行第三季度货币政策执行报告中“长短结合开展公开市场操作，加大流动性投放力度，维护跨季资金面平稳”的表述，预计央行将采取短期与长期工具并行的方式，维持流动性合理充裕。考虑到12月初DR001加权利率已跌破1.30%，创年内新低，且央行对三个月期买断式逆回购实施了等额续作，隔夜资金利率中枢或继续运行在政策利率下方，R-DR利差也可能维持低位。同时，鉴于下半年多项经济指标边际走弱，且2026年为“十五五”规划开局之年，央行或在岁末年初通过降息等方式助力经济企稳回升。
兴业证券分析指出，超长期债券调整的核心原因在于宏观叙事与市场预期发生了根本转变。随着中美元首在韩国釜山会晤达成协议，以及央行实际买债规模低于市场预期，此前支撑超长债的两大“利好”被证伪，利率回升至10月中旬水平符合逻辑。宏观环境变化导致超长债资本利得的确定性下降，不仅增量资金流入减少，存量资金亦面临流出压力。前期投资者对中国经济转型阶段内外风险叠加的情形进行了非理性线性定价，当前正经历逐步纠偏过程。自今年7月起，超长债重定价已开启，目前尚未结束。现阶段，超长债更多体现交易价值，配置价值减弱。虽然博弈超跌反弹的赔率空间已显现，但从稳健角度出发，10年期国债仍是更优选择。
财通证券表示，本轮利率调整主要源于降息预期降温。但后续央行对维持流动性宽松的态度依然明确。回顾近两年公开市场操作，“收短放长”已成为常态，并不意味着货币政策收紧。当前10年期国债利率与7天逆回购利率之间的利差约为45个基点，已接近央行合意区间的上限。对于30年期国债的定价，关键在于确定其与10年期国债的利差水平。结合我国实际情况，当前个人住房贷款利率为3.06%，在仅考虑所得税影响的前提下，税后收益水平约2.3%，这或构成30年期国债收益率的相对上限。
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