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【中泰食品饮料】何长天：需求景气延续，关注新消费背景下的结构性机会
1. 2025年软饮料行业回顾
1.1 行情表现
截至2025年11月28日，申万软饮料指数年内累计上涨7.6%。相较上证指数和食品饮料整体板块，其超额收益分别为-8.4%和12.4%。从估值角度看，当前软饮料行业PE-TTM（剔除负值）约为28.3倍，处于近三年以来的46%分位水平。进入三季度后，板块整体估值呈现回落趋势。
1.2 行业运行特征：销量驱动增长，品类分化明显
根据尼尔森数据，近年来我国软饮料市场销售额维持在中高个位数增速区间，主要由销售量增长推动，价格基本保持稳定。以MAT2503为统计周期，销售额、销售量及单价同比分别增长7.4%、7.2%和0.2%。
分阶段来看，2025年上半年全渠道销售额同比均实现正向增长；但从7月起增速转负，且下滑幅度在8月与9月进一步扩大。这一变化主要受外卖平台价格竞争加剧以及会员店、零食集合店等新兴零售渠道快速扩张的影响——这些渠道尚未完全纳入尼尔森监测范围。
细分品类方面，马上赢数据显示，仅运动饮料连续三个季度保持良好增长态势；植物饮料在上半年实现双位数销售额增长，但面临一定价格压力；即饮果汁实现个位数增长且单价有所上升；其余品类则普遍承压。Q3期间，多数品类增长放缓或降幅扩大，与尼尔森所反映的整体趋势一致。
2. 2026年行业展望：健康化与功能化引领结构性繁荣，需求持续景气
2.1 宏观环境：积极信号显现，软饮需求韧性突出
2025年10月，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅持续收窄，并在环比上实现年内首次回升，初步释放出积极的价格信号。尽管PPI全面转正及企业盈利实质性回暖仍需时间验证，但宏观底部迹象已逐步显现。
与此同时，受高基数效应及消费补贴退坡影响，2025年下半年社会消费品零售总额同比增速有所放缓。中期来看，居民收入增长仍受到资产价格波动拖累，消费意愿偏低，宏观经济处于弱复苏状态，内需修复尚需时日。
展望2026年，可重点关注以下三类机会：供给端优化带来的经营拐点、新品类与新渠道共同推动的结构性增长，以及消费刺激政策可能带来的行业β行情。
疫情后，软饮料行业的需求恢复程度优于其他快消品类，在食饮子行业中营收复合增速也位居前列。尼尔森数据显示，2023—2024年我国饮料品类销售额同比增速分别为6.6%和8.7%，显著高于整体快消品的-0.5%和2.8%。从上市公司收入端看，2022—2024年申万饮料板块营收复合增速达12.8%，位列食饮子板块第三。2025年前三季度营收同比增速分别为2.4%、17.8%、14.4%。
软饮料展现出较强需求韧性的主要原因包括：
- 新兴品类快速发展，如无糖茶、功能饮料、中式养生水等，满足消费者对“基础补水+营养补充+功能诉求+情绪价值”的多元需求；
- 持续深耕下沉市场，同时餐饮渠道渗透率仍有较大提升空间。
2.2 品类趋势：健康化、功能化成主流，心/质价比与性价比并存
从消费人群结构和需求演变来看，健康化、功能化以及大包装带来的更高性价比将成为未来软饮料发展的核心方向。预计我国软饮料市场规模将保持稳健扩张。
一方面，Z世代与千禧一代作为关键消费群体，饮料品类渗透率已超90%。他们具备较强的购买力，重视悦己型消费与自我投资，从而催生对饮品在健康、营养、功能支持、特殊饮食适配以及情感连接等方面的多样化需求。
另一方面，受房地产市场调整影响，居民对未来收入预期偏谨慎，消费信心有待恢复，理性消费成为主流。在此背景下，“百毫升更低价格”的大包装产品更契合消费者对划算心理的需求，逐渐成为家庭分享、健身补给、办公饮用等多种场景下的首选。
2.3 成本周期：原料价格走势分化，成本红利有望延续
展望2026年，核心原材料中白砂糖和PET价格预计将维持偏弱运行，而瓦楞纸由于供需格局支撑，存在价格上涨动力。综合来看，软饮料行业整体仍将受益于成本红利，但边际改善空间较前期有所收窄。
2.4 竞争格局：集中度提升叠加平台化发展，龙头优势持续扩大
自2019年以来，龙头企业在抗风险能力、成长性以及利润率提升等方面的表现明显优于区域性品牌和细分赛道公司。2019—2024年间，两类企业的营收复合年均增长率（CAGR）分别为8.6%和-0.7%，归母净利润CAGR分别为15.5%和4.6%。在品类结构性增长与终端竞争加剧的双重背景下，头部企业的领先优势进一步巩固。
推动这一趋势的主要原因有两点：
- 在高景气赛道如功能饮料、无糖茶等领域，龙头企业市占率稳步提升；同时包装水市场竞争格局出现松动，农夫山泉的市场份额有望持续修复；
- 头部企业加速向平台型公司转型，围绕需求趋势、自身渠道优势及品类升级方向进行战略布局。例如，东鹏饮料凭借高性价比和深度下沉渠道建立竞争优势，品牌影响力不断增强；农夫山泉坚持长期主义，“天然、健康”的品牌形象深入人心，两大百亿级单品的成功验证了其平台化运营能力。
3. 投资建议
随着饮料消费旺季结束，龙头企业三季报整体平稳收官，竞争优势进一步强化。展望2026年，宏观经济有望迎来盈利拐点，系列促消费政策将有助于提振内需。虽然居民资产负债表修复仍需时间，但软饮料行业展现出较强的基本面韧性，需求景气度不受短期环境扰动影响。
建议聚焦饮料行业内部具备结构性成长潜力的细分赛道，重点布局功能饮料与无糖茶领域的龙头企业。此外，原材料及包材成本红利预计将继续释放，应持续跟踪各企业在竞争策略调整与新产品推进方面的最新进展。
随着饮料消费旺季的结束，行业龙头公司三季报整体表现平稳，竞争优势进一步巩固。展望2026年，宏观经济环境有望迎来盈利拐点，叠加一系列提振内需的消费政策落地，为行业发展提供支撑。尽管居民资产负债表的修复仍需一定时间，但软饮料行业展现出较强的基本面韧性，需求景气度受外部环境扰动影响较小。
在结构性成长方向上，建议重点关注功能饮料与无糖茶两大细分赛道中的龙头企业。从利润端来看，原材料及包装材料的成本红利预计将持续释放，行业整体业绩确定性较高。同时，建议持续跟踪各企业竞争策略调整及新品推进情况。
主线一：聚焦高增长赛道，把握龙头企业的双重红利
优选具备持续增速的景气细分领域，重点布局兼具行业增长红利与市占率提升逻辑的龙头企业：
1）能量饮料 & 电解质水：
东鹏饮料依托高性价比产品和强大的渠道渗透能力，充分受益于行业扩容趋势，“补水啦”系列市场势能稳步提升；
2）无糖茶：
凭借低价策略、大容量包装以及持续的口味创新，东方树叶形成对市场的“降维打击”，作为行业领军者，有望进一步加快市场份额扩张步伐。
主线二：成本红利延续，支撑盈利与回报
原材料及包材价格维持相对低位，为饮料企业带来持续的成本优势。在此背景下，具备较高业绩确定性和稳定分红能力的企业更具配置价值。
风险提示：
需关注宏观经济波动、行业竞争加剧、终端消费需求恢复不及预期、渠道变革进展缓慢、新品推广效果不达目标、原材料价格反弹、食品安全隐患，以及研报所引用信息更新滞后等潜在风险。
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