平安内含价值大跃进 三精算假设应动未动

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4月12日，中国平安(601318.SH，2318.HK)在香港、上海两地同时发布2006年年度业绩。

　　按国际财务报告准则，其全年利润高达80亿元人民币，每股盈利1.27元，较之以往，利润显现加速增长趋势。另一方面，中国平安在2006年净投资收益4.6%，虽仅较前一年微涨0.3%，但受投资股票市场带来巨额资本利得的推动，其总投资收益一举跃至8.3%。

　　然而，历经市场情况发生重大变化的2006年后，中国平安并未在其年度报告中对长期投资收益率、贴现率和有效税率三项重要估值杠杆进行及时调整，对此，不少分析师有不同意见。

　　股市收益贡献两倍于常规业务

　　在2006年牛市中，如中国平安的保险投资大鳄最终收益几何，一直是坊间乐道的焦点。

　　与年度业绩共同发布的内含价值报告对此提供了一个很好的量度。

　　2006年一年间，平安内含价值从年初的483.63亿猛增至年底的655.73亿，一年增幅高达35.59%，是近年来最高的一次。

　　而在推升公司整体内含价值上升的几大因子中，值得注意的是，代表已实现投资收益的投资回报差异(33.99亿元)与代表未实现投资收益浮盈的市场价值调整(92.06亿元)之和，高达126.05亿元，是代表传统业务增长的一年新业务价值(62.22亿元)的两倍。

　　换言之，过去一年，尽管中国平安传统的核心寿险业务有60.9%的利润贡献飙升，但来自资本市场的内含价值贡献仍超过其逾一倍之多。

　　股市大获渔利的背后，是一年间中国平安投资资产结构的巨大变化。与2005年的大举增持企业债不同，2006年间中国平安的投资资产结构调整主要在定期存款与权益类投资的“乾坤大挪移”。

　　随着大额协议存单相继到期，在利率走低的情况下，中国平安并未选择尽数续签存放协议，而是在保险资金投资股市的相关政策放开之后，与新增加的677.65亿一道，转而加大了投入股市。

　　按业绩披露，该公司的权益类资产从年初的152.44亿增加到年末的447.91亿，占总投资资产的比例也从6.2%增加到14.3%。与此同时，其定期存款的总额则从年初的690.15亿下降到591.07亿，占总投资资产的份额更直落9.2%。

　　在具体单只股票的持有方面，如较早前中国平安高管接受本报专访所言，其大举加仓金融股份额。按披露资料，2005年末，中国平安持仓量最大的三只股票是长江电力(600900.SH)、宝钢股份(600019.SH)和上海机场(600009.SH)，而在2006年底，前四只股票则全部是金融股，分别为浦发银行(600000.SH)、中国银行(601988.SH,3988.HK)、中国人寿(601628.SH,2628.HK)与工商银行(601398.SH,1398.HK)。

　　以年报披露中国平安持仓最大的浦发银行为例，该股票从2006年初的9.75元涨至年底的21.31元，而中国平安的持仓量则从年初的4330万股增至19678万股。据此保守统计，仅该股票，中国平安全年已获逾10亿账面浮盈。

　　三精算假设“过谦”

　　“平安并未在本次业绩发布中调低贴现率假设，也没有调高投资收益率假设与税率假设，这多少是出乎我们预料的。”4月13日，一位刚刚写完中国平安研究报告的香港分析师表示。

　　而来自中金公司的一份年报简评则直言，“平安寿险的精算假设确实比较保守，未来有改变空间。”

　　东方证券报告称，目前平安使用的12.0%的贴现率远高于比可资参照欧洲寿险公司如ING(荷兰国际集团)的8%，“沿用2004年的假设是一种‘过谦’态度”。

　　对此，中国平安总精算师姚波的说法是，出于“避免低估1999年之前销售的高担保收益产品的风险成本”。姚认为12%的贴现率是“平的”。

　　而在投资收益率方面，目前中国平安依然沿用的是非投资连接型寿险4.70%的长期投资回报率。而在2006年，其包括已实现买卖价差和“交易类证券”浮盈或浮亏的总投资收益已达8.3%，远高于目前假设。

　　而据披露，目前债券投资仍是中国平安投资资产中比重最大的，2006年末，其账面价值达2068.81亿，占比高达65.9%。

　　中金报告认为，2007年料有的另两次加息将促进债券收益率的上升。

　　此外，在4月12日午间的分析师见面会上，未作改变的税收假设也成为分析师们追问的焦点。

　　在2006年中期，中国平安将平均所得税率假设从18.5%调低至15%。然而，即将在2008年起实施的“两税合一”，可能使中国平安面临实际税率提高的影响。

　　对此，平安表示，未来公司将通过买入国债、基金等方式进行税务规划，以减轻实际税负。未修改税率假设的另一个理由则是，“2008年后，深圳经济特区是否将调整所得税水平目前尚无确切消息。”

　　事实上，另一值得注意的事实是，2006年度，反映在中国平安业绩报告中的实际税率较2005年大幅下降，总所得税从2005年的3.88亿降至1.35亿。其中，反映到旗下产寿险部门实际税率，寿险从3.4%降至3.1%，产险部门更从46.8%降至11.9%，双双创出中国保险界新低。

　　对此，业绩报告解释称，2006年该公司实际企业所得税应为6.35亿，较2005年高近六成。但由于2006年5月该公司获得税收优惠，因此减免了过去两年的年度企业所得税2.89亿；同时2006年的2.11亿递延税项也远高过2005年的809万。

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