【独家发布】影子银行专题

中国影子银行真相2014-01-25 来源：证券时报网 作者：邵宇

我们认为影子银行是向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的信用工具、结构、企业或市场。而金融工具本身正是影子银行发展的镜像。
  107号文虽激起对中国影子银行的声讨，但可惜该文并没有抓住重点。影子银行的威力在于它用隐秘的方式扩充了流动性，而多数金融创新就是为规避管制而生。就宏观流动性而言，影子银行的出现和崛起极大改变了货币数量论所描述的流动性创生机制，表外资产的信用链条无限制地拉长，并未引起货币供给量的相应增加，此时作为后验指标的货币乘数也随之失效。
  目前我国基本没有纯粹的影子银行机构，不过很多机构都涉足了影子银行业务活动，成为链条中的一环。因此在对国内影子银行体系进行分类时，并不能简单套用FED（美联储）的三分法：ZF资助的影子银行体系、内部影子银行体系和外部银行体系，其划分方法是基于高度发达的资产证券化市场，而国内目前并不具备这些条件。
  若以影子银行体系提供资金的最终投向为标准，结合实体经济和资本市场的划分，我们可将影子银行体系划分为三个部分，一是服务于实体经济或者向实体经济提供融资服务的业务体系（信托贷款及租赁、委托贷款、非金融企业债券（包括实体经济发行的企业债、公司债、中票、短融等）、未贴现的商业银行承兑汇票、同业代付、非金融企业股票融资、小额贷款公司、融资租赁），称为影子银行Ⅰ（实体支持类）；二是服务于资本市场专门用于二级市场交易的传统业务体系（非贷款类信托、银行理财产品、买入返售、公募基金、社保基金、保险资管、证券公司资管），称为影子银行Ⅱ（金融交易类）；三是衍生品体系所承载的流动性（利率衍生品、外汇衍生品、信用风险缓释工具），称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）。
  影子银行Ⅰ对实体经济的影响最直接，是社会融资总量的重要组成部分。其中信托贷款、委托贷款、未贴现的商业银行承兑汇票、股票IPO（新股发行）、小额贷款公司、融资租赁、民间信用只是存款的结构性转化，并未起到创造M2（广义货币）的作用。商业银行持有的企业债券会增加M2，其货币创生机理与贷款类似。当然在其中的分类细项中也有交叉持有的现象，但总量占比较低且最终会投向实体经济，在加总计算中可以忽略。影子银行Ⅱ、影子银行Ⅲ，其中分类细项存在着交叉持有的问题，在计算中应予以剔除，如银行理财产品持有信托类产品和证券公司资管类产品等。
  测算影子银行Ⅰ的存量余额，至2012年底为30.30万亿元，其中委托贷款6.00万亿元、信托贷款2.97万亿元、未贴现承兑汇票6.23万亿元、非金融企业债券7.67万亿元、同业代付2.89万亿元、非金融股票融资3.33万亿元、融资租赁0.61万亿元、小额贷款公司贷款0.59万亿元。若将影子银行Ⅱ各项相加总量为25.36万亿元，显然高估了影子银行Ⅱ的总量。对各项构成进行交叉持有的加权处理后测算出影子银行Ⅱ的存量，至2012年底影子银行Ⅱ的总规模为22.34万亿元。
  总体而言，中国的影子银行从发展上属于初级阶段，在我国尚属新生事物，2010年以来其规模快速扩张，但总体上处于国外60、70年代的“脱媒”阶段，基本是围绕信贷资产的替代展开。就规模而言，与正规银行体系相差甚远，影子银行Ⅰ占比仅为22.66%，而目前美国几乎是并驾齐驱。
  欧美的影子银行例如对冲基金，基本上依靠金融市场特别是资本市场生存，靠金融市场融资，属于市场交易型。而我国资本市场不发达，影子大多都是对银行信贷业务的替代，靠银行进行融资，属于信贷替代型。我国影子银行基本上都以传统的商业银行体系为依托，它的项目及资金来源、产品销售以及流动性保证大多依靠银行，两者的关系可以被看作是“母体”与“子体”的关系。
  在分业经营的框架下，我国的诸多大型银行已经通过控股方式拥有了信托、证券、基金、金融租赁、保险等金融机构，“母体—子体”的关系更加明显，通过股权纽带及集团内部的业务协作，未来有可能形成影子银行集团。这一情况与上世纪80、90年代的美国类似，那一时期美国的大型商业银行在金融控股公司框架内，通过收购投资银行及资产管理公司等机构，涉足了“从发起到分销，凭佣金盈利”的影子银行业务模式，从而突破了《格拉斯—斯蒂格尔法》对分业经营的限制。
  国外影子银行的发展基础就是资产证券化，虽然我国2005年开始了信贷资产证券化的尝试，但此后基本停滞不前。但是，我国的商业银行很快找到了替代办法，从而使理财产品成为一种变相资产证券化的载体。但是，这种表外的载体基本上无法转让和交易，没有流动性，这大大降低了金融活动的效率。
  目前我国影子银行活动的链条较短，大多在某个机构内部即可完成，如银信合作等业务也就涉及两方，一般不超过三方，大大少于欧美。同时，我国影子银行整体而言杠杆率比较低，大多没有杠杆，这主要取决于信贷替代模式固有的特点，与金融衍生品的缺乏，监管的严厉等因素也有一定关系。
  由于我国实行较为严格的分业经营，对各金融机构的业务范围有非常严格的限制，大大局限了跨机构、跨行业的创新活动。影子银行是当前创新活跃的领域，尤其是信托业务，往往成为各类金融机构创新业务的纽带和载体，有利于打通业务壁垒，提高整个金融体系的效率。对商业银行而言，诸如理财产品、投资银行这些具有影子银行特点的业务都是创新的持续来源，是多元化经营的前导，蕴含了未来业务转型的方向。在宏观上，影子银行业务有利于利率市场化进程的推进，有利于加快推动资产证券化的进程。
  但是影子银行的出现，冲击了货币政策的实现路径，干扰了传统的流动性管理框架，我们发现，中国影子银行体系对宏观流动性的影响主要有三点。
  1，影子银行体系的存在，可以在实现了同样信用扩张的基础上，有效降低商业银行的贷存比率。我国现实操作中，表现为商业银行为规避贷存比约束等，通过同业代付，或者从一级市场购买债券等渠道一方面实现了信用创造，一方面降低了贷存比率。
  2，影子银行体系在没有进行类商业银行“贷款—存款”货币扩张过程时，全社会的货币供给量指标是不受任何影响的。一旦影子银行体系出现了类商业银行货币扩张的信用扩张过程，一定会面临的情况是，整个社会的流动性创造规模大幅高于以前与货币供给规模显著下降同时存在。此时，M2指标的指示性作用将显著下降。
  3，由于没有类似法定存款准备金、贷存比率等条件的约束，理论上讲，影子银行体系可以通过类似“贷款—存款”货币创造过程，无限制地进行信用扩张。即便考虑到影子银行在加杠杆的过程中需要考虑留存权益资金以及部分的现金漏损，影子银行的扩张能力也是非常大的，如果不加约束会导致整个社会的系统性风险大幅上升。
  （作者系东方证券首席经济学家）

这个帖子太强大了

这么多这么好还这么便宜，实在是❤

Mark！

做的非常好啊！

关于影子银行的“最强大脑”分析

研究结论

1、影子银行的出现和崛起极大改变了货币数量论所描述的流动性创生机制，表外资产的信用链条无限制地拉长，并未引起货币供给量的相应增加，此时作为后验指标的货币乘数也随之失效。

2、影子银行体系划分为三个部分，一是服务于实体经济或者向实体经济提供融资服务的业务体系，称为影子银行Ⅰ（实体支持类）；二是服务于资本市场专门用于二级市场交易的传统业务体系，称为影子银行Ⅱ（金融交易类）；三是衍生品体系所承载的流动性，称为影子银行Ⅲ（杠杆放大类）。

3、我们分别测算出了影子银行Ⅰ和影子银行Ⅱ的存量余额：至2012年底，影子银行Ⅰ的存量余额为30.30万亿元；影子银行Ⅱ的存量余额为22.34万亿元。

4、在影子银行总规模扩张过程中，其基础货币来源和货币乘数均与商业银行有很大不同：影子银行的基础货币可以来源于金融市场，如发行理财产品、货币市场基金、短期融资券、票据等等，而商业银行的基础货币只能来源于中央银行；影子银行信用扩张的货币乘数远大于商业银行，并且无需缴纳存款准备金，不受存贷比限制。

5、影子银行信用扩张能力极强。由于没有类似法定存款准备金、贷存比率等条件的约束，理论上讲，影子银行体系可以通过类似“贷款-存款”货币创造过程，无限制的进行信用扩张。即便考虑到影子银行在加杠杆的过程中需要考虑留存权益资金以及部分的现金漏损，影子银行的扩张能力也是非常大的。

6、信用创造了货币而非货币创造了信用，这一点是理解现代金融体系中流动性的关键。

具体见附件：
邵宇：关于影子银行的“最强大脑”分析.doc (1.88 MB)

2014-2-7 16:54:11 上传

贵了啊。真心的

本文作者为MFI（上海思势金融）江勋。文章内容主要基于目前已公开的信息，仅作参考。以下文章仅代表作者观点，不代表华尔街见闻立场。

央行金融市场司上周末发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》(银市场(2014)1号)。为了方便我们姑且称其为央行债券新规。
这是个技术性比较强的文件，MFI研究团队分析后认为，它表达的并不单单是技术问题。
央行债券新规对重要的看点，就是对商业银行理财产品进入银行间债券市场进行规范后重启，实质上确立了银行理财产品乙类户的身份，因此机构普遍将这视为2014年对债券市场的利好。
简单铺垫下甲乙丙类户。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。银行理财产品一般是丙类户。而丙类户不允许直接参与债券交易，必须通过甲类户的账户进行代理结算。
由于如此的设计，我们在此要认识到一点，即甲、乙类户，其实是因为丙类户才存在的。如果没有丙类户，则甲类户和乙类户实际上没多大区别。可见丙类户的存亡，对债券市场的生态有莫大影响。
从实务上讲，由于丙类户监管宽松，不受太多风控和资本金约束，可以去拿高风险债券，运作也活络，因此实质上承担了债券市场最重要的掮客群体（利益输送）和马甲群体（代持）；丙类户的崛起端赖于银行的出表运动。
2009年以后，传统信贷资产主动或被动的脱离银行资产负债表，变成信托计划、中债或城投债，同时也就要求负债端（存款）也必须出表变成理财产品来对接。但是信托计划、中债或城投债期限一般在两三年以上，而理财产品期限在1年之内。资产端和负债端先天的期限不匹配，决定了银行只能构造资金池进行期限错配。我们从这里必须认识到，2009年之后，中国银行业的资金池业务无论如何是无法被抑制的，而且随着无线时代到来存款进一步活期化，必将愈加膨胀，目前的各种“宝”的飞速膨胀已经证明了政策管制的失败。
如果强调理财产品单独性，则必会刺激理财产品自动放大杠杆去匹配资产端的期限，否则无法平衡资产和负债。在信托资产领域，帮助银行理财产品放大杠杆的是机构同业，而在债券市场则是丙类户和银行自营盘。只是，前者是非标准化资产杠杆化，后者是标准化资产杠杆化。共通的是，通道即杠杆。
资金池、非标杠杆化、标准杠杆化，这是中国影子银行扩张的三个途径。当然，三者常常也是难舍难分。虽然自2011年来，监管层不断加码，但在资金池业务和非标杠杆化两条道上，都变着各种稀奇古怪的花样继续奔跑，只有标准杠杆化业务的确在去年的债券风暴中遭受到沉重打击。
去年4月份,央行暂停了信托产品、券商资管、基金专户三种乙类账户的银行间债券开户，也叫停了丙类户开户。这样，银行间债券市场差不多只留下一种交易者，即甲类户，剩下的乙类户如公募基金，也与甲类户无甚差别。因此，理财产品的收益调节只能寻求与银行自营账之间的“倒腾”。后续5月份又出台了新规，规定同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。但是，新规的漏洞也是明显的。例如，通过跨行间自营账户和理财账户之前的交易，或者找一家第三方来过券，也能达到之间的代持效果，但跨行或过券网下协议显著增加了风险，最重要的是缺少了丙类户的参与，银行自营和公募账户的通道受到诸多制约，杠杆降低了很多。
通道即杠杆。强制瓦解了债券市场的大量通道，即强行压缩债券市场的杠杆。结果造就了悲惨的一年，债市与传统经济指标相背离的情形首次出现，尤其信用债市场，在资金极端紧张的时点出现严重的收益率曲线倒挂现象。


在监管层关于影子银行的一系列措施中，只有在债券市场立竿见影，这当然有司法之功，但根本的，在于债券市场的交易准入掌握在央行手中——对非标资产领域和资金池业务，央行就鞭长莫及了。那是证监会、银监会和发改委的事情。
在关于监管权的博弈中，央行依旧是最孤独的那一个。比如2013年银监会出炉了针对银行理财产品非标资产的“8号文”，给出了两条红线的标准：“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”
但实际上，业内人士知晓，8号文似已沦为一纸废文。执行遇到很大阻力，也催生了更复杂的同业过桥模式，2013年过去两月至今没有验收下文，也可能不了了之。
8号文既已形同虚设，9号文的难产则在清理之中了。这也让新近出炉的“影子银行宪法”107号文，显得大而化之。
央行和银监会之间对影子银行似乎陷入了“鸡生蛋蛋生鸡”的巨大分歧中。到底是以风险定收益，还是以收益定风险？影子银行是金融系统风险的原因还是结果？影子银行监管的重点是其“影子性”还是“银行性”？央行站在前者，银监会似乎站在后者。
中国式影子银行并非国际通行意义上的独立于银行体系的影子银行，而是体系内影子，同时也横跨多重非银机构和SPV。这样，监管的分叉在于，该把它重新纳入银行传统监管体系，还是构建新的监管框架？
银监会之前将银信产品并表，8号文提出“单独管理、单独建账、单独核算”、信息披露、资本计提，基本是堵和禁的思路，即要求各种表外业务转回表内。央行的思路似乎更开放些，有意构建针对影子银行的跨市场、跨部门的监管框架。这都是分歧之所在。
8号文之所以无法落地，应该说与半路杀出的债券整顿及随之而来的央行债券新规有很大关系。央行叫停大量乙类和丙类开户，禁止银行自营盘和产品对敲，明显抑制了理财产品的标准化头寸，势必反向诉诸于非标冲刺，而8号文又力主压缩非标。
我们再来看央行债券新规。重启银行间开户，有疏导之意。它要求银行理财产品一一单独开户，也强调管理人的自营债券账户和理财产品债券账户之间不得进行交易，以及同一管理人管理的不同债券账户之间不得交易，且乙类户为线上交易。同时，由于理财产品成千上万，央行顺势附加了一些条件，优先鼓励第三方托管的产品开户。意在构成了一个交易的硬约束系统。这也与监管层要求理财产品单独管理，建账和核算的理念相一致。
这样压力全在银行系统。如果理财产品需要标准资产业务正常化，则需要抛弃券商资管通道，单独开户，亦将限制资金池模式，第三方托管，则牺牲了大量的交易内幕性。对市场来说，将面临新一轮的杠杆压缩。
央行这一新规实际上对银监会形成倒逼。如果央行约束了银行自营和理财产品之间债券市场的利益输送和内幕交易，那么银监会如何规范关于其他资产的交易呢？如资金拆解？如非标资产？如果央行已经通过该新规明确表达了其对金融机构通道业务的立场，银监会该如何表态？
当然，也有可能央行新规催生出更畸形的产品模式，类似工银增利那样，将资金池压缩在一个同一个产品内，只不过披上了类似“开放式基金”的马甲。
在8号文废弛，9号文无声无息的背景下，银监会会出什么牌呢？

谢谢分享。

图解中国影子银行系统
   
影子银行不是中国独有，但近两年中国迅速扩展的影子银行已经引起国内外多方关注。去年年中，华尔街见闻曾总结华尔街多家投行的图表分析，展示中国信贷泡沫的风险。比如渣打银行分析师提到，使用杠杆的中国企业数量居亚洲之首，中国信贷增速也居亚太地区首位。
下图来自渣打银行，最左侧的柱形代表2012年中国的上市企业负债与未计息税折旧及摊销利润（EBITDA）之比。

去年中国社会融资达到17.29万亿元的年度历史最高水平，信托公司和其他影子银行实体提供贷款增至创纪录的5.2万亿元左右，占社会融资总额的30%。

在中国央行公布去年全年融资数据时，央行调查统计司司长盛松年也提到，既要看到影子银行的积极作用，也要看到它的风险所在。
本月法国兴业银行的报告警告，为竭力摆脱信贷推动增长的经济模式，着力打击信贷泡沫、采取去杠杆行动的中国ZF可能因判断失误而导致硬着陆。
如果发生硬着陆，中国GDP年增长可能大跌至2%。受此影响，中国硬着陆一年后，全球增长可能减少1.5%。
硬着陆只是一种较坏的预测结果。真正的问题也许还是，影子银行自身的融资机制会让这个系统更加不堪一击。
美国经济学家、北大光华管理学院金融学教授（Michael Pettis）最近这样评价：

影子银行系统的增长与收缩通常有很强的亲周期性，所以，可能在世道好的时候表现得比预期的好，在世道差的时候比预料的还糟。

中国的影子银行发展到了什么地步？光用数据堆砌还不够直观。金融商业类数字杂志Quartz用美银美林整理的数据制作了以下图表，它让我们看到了影子银行的一种主要形式——理财产品（WMP）在中国迅速扩大规模的势头。

理财产品一般利息较高，之所以能获得较高的回报，一个原因在于这种产品实质上是风险较高的银行贷款。
下图展示了影子银行的贷款周期。

要理解上图的周期不能不提中国银行业的一把重要“保护伞”——存款准备金率，简称存准率（RRR）。
存准率是央行硬性要求金融机构按一定比例留存的存款。一旦银行的贷款违约，这部分资金可以用来保证银行依然拥有足够的流动性。
中国的大型金融机构存准率为20%，查看维基百科的多国存准率对比图表可以发现，这个水平在国际上也是数一数二的。
所以，存准率也常用来作为中国银行业仍处健康水平的一个理由。
存准率越高，贷款可能产生的新增信贷就越少，也就是所谓的货币乘数（money multiplier）越低。
中国ZF保持较高的存准率可以避免货币供应增加过多。以下可以看到推行不同存准率出现的几种信贷增长情境。

但如果企业不再把资金存入银行，而是用来投资理财产品，结果就不同了。
理财产品属于银行的表外业务，说白了不会体现在资产负债表上，所以存准率的要求对理财产品并不适用。
比如要是花100元买一款理财产品，就是完完全全贷款100元给一家公司，理论上那家公司可以用这100元再投资另一款理财产品，前提是第二款理财产品提供的利息比第一笔贷款的高。
要是按存准率的要求，100元银行存款最开始只能投入80元放贷，两轮借贷下来合计贷款180元，这就比影子银行系统的两轮贷款总额少了20元。
换句话说，理财产品的存准率等于零，它产生的信贷可能比正式存款带来的新增信贷多得多。
下图展示了5万元人民币分别通过正式银行系统和影子银行系统产生的信贷规模。

自理财产品热销以来，信贷增长速度远超存款增速。
银行存款几乎没怎么增多，可银行放贷的规模还超过了以往的水平，以至于一些分析师怀疑正式渠道的贷款已经完全和影子信贷混合在一起。
下图的社会融资总额包括正式贷款、企业发债、股权融资和影子银行融资。

中国ZF有理由抑制这种理财产品投资推动的影子银行贷款增长，因为这种贷款风险太高。
但佩蒂斯认为，堵塞影子银行渠道可能导致意外的后果。
佩蒂斯预计：

同样的机制将迫使中国央行采取计划外的“紧缩”，目的是要重新控制住影子银行系统。
由此产生的影响会是将一种亲周期性很强的机制注入国家的资产负债表，那将增加上行和下行两方面的波动性。

如果佩蒂斯的预测没错，为了抵消信贷增长急剧下滑的影响，中国ZF今后需要货币宽松，允许在打击影子贷款的同时增加正式贷款。
中国央行当然有工具放宽货币，但如果时机不对，形势可能就会恶化。