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雷达卡
“各位亲爱的股东：
我代表本集团全体基金管理人，荣幸的提议，以每股15美元的价格现金收购所有流通股股份，此条件同样适用于中国政府持有的股份。考虑到目前本公司股价，此收购方案保障了流通股股东的利益。此收购计划完成后，黑市集团将从纽约证交所退市。
“上市5年来，本公司的业务开展因环境变化而殊为不易，致使众多早期 股票持有者如今损失惨重。尽管我们自身对此存在应承担的责任，但黑市股价的大幅下跌在很大程度上是一个超出我们控制范围的结果。
“回首这段艰难的日子，我们的问题大部分都可以归因如下：宏观经济条件不断恶化，信贷市场非正常波动，并购行业面临的日益严苛的政治和法律环境等等，共同铸成了如今被称为‘私人股权泡沫’的结局。接下来我将逐一分析。”
大师的想象力固然丰富，但恐怕没有人会认为查斯勒先生虚构这封耸人听闻的信是在莫须有的“恶搞”——这位“善搞”的作家因为在1999年出版的《投机狂潮》一书和专栏中准确预言了高科技泡沫的破灭，而获得2000年哈罗德·温科特(Harold Wincott)年度财经报道奖。也是这位仁兄，在其2005年2月出版的《信贷巅峰时刻》(Crunch Time for Credit)一书中预言，美国和英国的房地产市场“看上去非常脆弱”，可能因利率上调而崩溃，届时借款方会遭受损失，大量不良贷款使得贷款方的资产负债表不断恶化，终将引发信贷危机，某些情况下，还可能引发全面的银行危机。
两年之后的2007年，美国房地产次级贷款危机爆发，查斯勒又不幸言中。
在上述信件中，查斯勒借由施瓦茨曼之口，以自己的专业判断为基础，煞有介事地为黑石的失败做了如下铺垫：
“1.宏观经济恶化：多数经济学家今天(2012年)认为，新一届克林顿(应是指希拉里·克林顿当选下一届美国总统)政府决定由国会对从中国进口的货物施行惩罚性关税，是一个关键性转折点。消费物价指数(CPI)上涨到20年来的高点，因亚洲的储蓄停止转化为以美元计价的资产，美国国内名义利率及实质利率飙升。资产价格上涨对黑石的长期资产业务，尤其是房地产业务打击甚大。
“2.信贷市场危机：近几年信贷市场剧烈波动，在并购热潮中，杠杆收购所需的低成本贷款得到源源不断的供给，这在很大程度上是信贷市场层出不穷的所谓‘金融创新’的功劳。在那段狂热的时期，对冲基金在杠杆借贷融资上胃口很大，它们以债权作抵押，发行大量债券。整个市场未经历过大衰退的洗礼，在最近的金融危机中，许多信贷型对冲基金破产。从此，评级机构调低对债务抵押债券(CDO)的评级，结果证券市场降温。商业银行也因为在杠杆收购中提供过桥贷款遭受损失，而对私人股权基金心存戒备。我担心，今天信用紧缩和杠杆贷款风险溢价高企的局面会永远持续下去。
“3.反并购投资(Buyout)浪潮：2007年PE行业高速增长时，美国和欧洲爆发了反PE的公众性风潮，为此我们在华盛顿成立了‘私人股权委员会’向公众做解释工作，我本人也花了大量时间和精力对媒体做相关宣讲。但自2007年两项税率调整政策出台，行业赢利能力大减，我们的努力被抵消了。丹麦、德国等几个欧洲国家纷纷取消杠杆收购中的利息税抵扣，尽管美国没有效仿，但美国国内税收部门成功提高了对PE‘附股权益’的税率。
“在经济衰退时，随着几宗大型杠杆收购的失败，反并购投资情绪更加高涨。参议院听证会介入对几家PE基金的调查，几家养老基金遭受损失使得联邦法律作出禁止公共养老金介入杠杆投资的规定，对于黑石来说，这是一个严重的打击，因为公共养老金占黑石基金总额约的40%。
“4.‘私人股权泡沫’：这是包括黑石在内的整个并购投资行业必须面对目前的困境，在我们上市的2007年，Buyout还回报丰厚，因为那几年企业估值和其赢利能力正处于正循环之中。现在回想起来，我们因此而过于自信了。太多的资金追逐有限的机会，我们募集一只又一只大型基金，然后快速地把钱花出去。在收购狂潮中，你不得不如此，大家都难以克制投资冲动。我们在企业赢利水平处于周期性高点的时候，以高价购买来太多的公司，考虑到几个月之后我们又可以将之转手，我们的行为在当时是可以理解的。
“但接下来，企业估值大幅下降，杠杆收购的退出也更困难。近年来股市降温，上市难度加大，许多PE被超大型并购项目所套牢。PE公司购买了很多周期性行业的公司，其间堆积了大量债务，如果宏观经济状况仍然向好，这些投资的回报当然是丰厚的，但情况却并非如此。
“尽管PE行业的黄金时代不再，我仍然相信机遇永存，但我们传统的‘先杠杆收购再转手’的业务模式必须改变了。”
最后，查斯勒解释了自己大胆设想黑石将于5年后提议回购所有流通股的理由：因为上市后，来自披露义务、股民、第三方机构等的压力，妨碍了黑石保持长线投资所需的专著力，比如流通股股东对投票权等的要求，使黑石不堪其扰又无法接受。
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