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雷达卡
2014/01/28 08:09:52
王慧 / 周光
2014 年之初，股份回购的话题再次成为市场讨论的热点。一方面源于监管层的指引和呼吁，另一方面则反映了资本市场参与者在上证综指再次跌破2000点之际的担忧和思考。本文重点对回购制度进行深入分析，以期从制度层面对“为何A 股上市公司不回购？”做出解读。
从20 世纪90 年代初开始，中国的上市公司陆续地开展股份回购实践，但据Wind 统计，自沪深股市成立以来，进行过回购的上市公司仅186 家，回购额约700亿元，回购的股份相比新增的可流通股份少的可以忽略不计。
反观美国股市，美国的上市公司自2009年以来就在持续的回购自己公司的股票，甚至不惜彻底私有化已经上市的公司。从总量上看，美国过去五年上市公司回购额相当于其IPO和增发配股新增融资额的1.6倍，如果考虑分红，美国上市公司对股东的给予相当于其资金需求的2.7倍。这一行为体现出公司管理层对公司基础价值的认可，是美国股市近年来走势较好的最重要的原因之一。
尽管A 股上市公司的回购额相比发行额微乎其微，但从趋势上看，2012 年底以来，进行回购的上市公司个数和金额都有所放大。若要上市公司回购股份成为常态，制度上的完善是前提，也是对各方投资者利益的保障。
企业进行股份回购的原因不一，包括认为公司股价被低估，代替派息，具有税收优势，调整公司股本及资本架构以及杠杆比率，进行员工激励，通过减少公众持股量来避开潜在的收购行动等。
那么中国公司就缺少这些动力么？其实并不尽然，通过研究美国和香港上市的中资股可以发现，同在中国大陆经营主要业务，但海外上市的中资股频频回购。在香港市场下跌接近底部的时候中资股回购的次数和金额明显增多，例如2008年10月，2011年9 月，以及2013年的5月。
但绝大多数A 股上市公司却无动于衷。A 股市场连续几年熊冠全球，现在市场整体估值不足10 倍。难道不是A 股的上市公司才最需要向投资者释放正面信号么？但我们并没有看到太多的回购发生，根据Wind 统计，A股市场自2009 年至2013 年共有104 家上市公司进行过回购，合计次数为160 起，涉及金额160 亿元，仅是目前流通市值的0.08%。我们认为，制度层面的差别是主要原因之一。
各国及地区对股份回购的制度可概括为两种主要的立法模式：一种是“原则禁止，例外允许”的立法模式，即原则上不允许公司购回自己发行在外的股份，但规定了基于一些特殊目的可以购回股份的情形，以德国等大陆法系国家为代表。另一种是“原则允许，例外禁止”的立法模式，即赋予公司一般可购回自己发行在外的股份的权利，但规定了不能回购的例外情形，以美国等国家为代表。中国的法律制度对于公司股份回购的态度属于前者。
不少采用大陆法系的国家已经逐渐放宽对公司回购的限制。“原则禁止，例外允许”的立法模式满足了大陆法系国家对理论上严谨的要求，但过于严格的限制会给公司的经营和运作带来过多制约，因此这些国家开始放宽限制，不断扩大例外的适用范围，有些彻底放开。目前，大部分国家对公司回购股份的行为不是完全禁止而是加以规范，试图发挥股份回购对市场及公司经营的积极作用，规避该制度潜在的风险和负面影响。例如，欧洲各国公司法中对股份回购的态度从早期的严格禁止走向逐步放宽，而且放宽步伐不断加快、幅度不断加大，例如法国和德国在1998 年相继放松了对回购的限制；日本公司法在上个世纪不断放宽公司回购事由，先是在1938 年解除了对公司股份回购的禁令，之后不断扩大例外的适用范围，到1997 年公司股份回购不再需要股东大会批准，最终到2001 年彻底解禁库存股，效仿美国，允许公司自由回购股份；另外，香港、台湾地区也先后修改公司法，放松对公司回购股份的管制。
与海外成熟市场相比，A 股市场的回购制度是最严格的，这在一定程度上抑制了上市公司回购的积极性。
首先，中国《公司法》对公司回购股份采用“原则禁止，例外允许”的严格态度。《公司法》第一百四十三条明文规定“公司不得收购本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的”。公司法自1993 年制定至今，仅在2005 年修订时放宽了两条例外条款，即第3 和第4 条，原则上并无根本变化。
其次，上市公司股份回购须经股东大会批准，稳定有余，灵活不足。由于在公开市场回购股份受到市场环境的影响，而股东大会召开程序复杂，时间漫长，并不利于公司应对随时变化的市场。
第三，执行程序规定仅适用于回购注销这一种情形，交易要求复杂。在具体的交易规则中，对于上市公司、披露、价格、时间、回购量，以及资金来源等方面均有细致的规定，增加了具体交易过程中的复杂性。
尽管严格的回购制度有助于降低回购时容易发生的内幕交易，但同时也降低了上市公司回购股份的意愿，从而降低了股票市场自我纠错的功能。许可公司回购股份符合市场化原则，有利于公司进行资本管理，有利于公司价值最大化，有利于资本市场制度体系的完善。也正因为如此，修改公司法、放宽公司回购股份事由形成了世界性潮流，海外成熟市场对公司回购股份的管制放松乃不可逆转之立法趋势。
放宽上市公司回购股份的限制，从更高层次的法律上给予上市公司回购之“名”，减少在公开市场回购的交易要求，使上市公司可以审时度势，通过股份回购充分发挥资本运作的弹性，实现公司价值最大化。比如在公司股价被低估时，公司可以回购一定数量的股份，一方面向投资者传达看好自己公司价值的积极信号。另一方面减少公司股份的流通数量，改善供求关系，从而稳定公司股价。同时公司还可以在股价达到合理水平时卖出库存股从而获得投资收益。
美国的公司法将股份回购作为盈余分配行为的一种，采用股份回购分配股利的上市公司也越来越多，股份回购的金额占比也越来越大。中国的相关制度中目前仅对上市公司分红有所要求，例如把分红与增发相挂钩，但对于上市公司回购股份还处于鼓励阶段，并没有成文的要求。因此，如果能够修改相关法律制度，理顺上市公司回购股份的行为，赋予上市公司资本管理的权利，那么同时就可以对上市公司回购股份做出相应要求。这有利于增加上市公司回馈股东方法的选择，有利于保护广大股东的权益。
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