资产定价的理论您达到了什么程度 [推广有奖]

91楼

albee 发表于 2005-12-13 09:55:00

CAPM is dead.

1\关于市场有效性的问题，Fama(1991)论述了市场有效性是不可检验的，在检验时陷入一个悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假定前提，而检验市场有效性时，又先假设预期收益模型是正确的，这里的逻辑是经不起推敲的。以CAPM和APT为例，若市场有效性不成立，CAPM和APT就不成立。但反过来并不能因CAPM和APT导出的结论与市场有效性不符而否定市场有效性，因为CAPM和APT本身有可能是错误的。 Hawawini和Keim(1998)曾试图对这一问题进行客观全面的研究。他们采集了不同国家、不同时期的金融数据,与不同的资产定价模型进行比较，得出的结论却是自相矛盾、一塌糊涂。最终，两人不得不又回到Fama的结论：现有金融手段无法验证是资产定价理论有错误还是市场是无效的。

只简述一下分形市场假说（FMH）。同现代金融理论一样，这是一种数据分析法，只是市场假设和分析手段不一样，前者作了简单化处理，后者根据实际加以复杂化，并力图更加精准地贴近和描述市场。从实证的角度来看，市场收益率不是完全随机的，并不服从正态分布。许多学者，包括EMH的创始人Fama在对资产持有期收益率的观测中都曾发现，其频数分布曲线不是钟形的正态分布曲线，一般是负斜的，且峰部比正态分布所预言的更高，尾部比正态分布所预言的更大。这是一种稳定帕累托分布曲线，或称莱维曲线。其特点是有较胖的尾部，即发生较大的变化（类似崩盘或暴涨）的概率比正态分布所预言的要大。而且时间在收益率变化中起到重要作用，也就是说，过去的信息会影响到未来，即市场是有记忆效应的。这显然不符合随机漫步。一些学者采用了新的方法来研究，如Benoit Mandelbrot在上个世纪60年代通过分析1900到1960年间的棉花价格数据，发现按照不同时间尺度统计的价格变化（或持有期收益率）的概率分布曲线都是相似的，从日、月到年。Edgar Peters运用混沌理论和分形几何学来系统地研究资本市场和管理投资，作为著名投资基金 (Panagora Asset Management，该基金管理着150亿美元的资产）的研究部负责人，他令人信服地建立了标准普尔500家公司股票的日，周，月，年之间的收益曲线的 “自相似性”。在他的两本著作《资本市场的混沌与秩序》与《分形市场分析》中，分析了市场的流动性和投资期限对投资者行为的影响，对市场崩溃等现象能够给出比较合理的解释。Peters提出运用R/S分析法，论证系统的自相似性，发现趋势的延续和循环的长度等等。

该理论对传统金融理论冲击很大，以LTCM 1998年9月发生的危机为例来说明其解释力。Black-Scholes-Merton 公式以正态分布为基础（Wiener过程），LTCM 的风险投资策略以“线性”和“连续”的资产价格模型为出发点。具体来说，该对冲基金的核心策略是“收敛交易”(convergence trading)。此策略并不关心某一股票或债券的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格“常态”收敛上。LTCM的一项赌注下在美国30年国库券和29年国库券的价格收敛上（卖空前者，买入后者），本以为可以不论价格升降都稳操胜券。不料，亚洲和俄国的金融危机使惊恐的投资者一窝蜂地涌向看似更安全吉祥的30年国库券，结果造成30年国库券和29年国库券的价格发散，而非收敛。类似的其它几个“收敛交易”也都以发散而告终，招致了LTCM的破产。LTCM失败的关键在于投资模型中没有考虑不连续的突发事件，即实际中“分形”分布与假设的正态分布的本质不同上：正态分布着眼于“大量的小变化”，而“分形”分布着眼于“少量的大变化”^①。EHM理论本质上描述了一个均衡的情形，而非线性混沌理论认为市场存在不同的状态，是一个非均衡演化的复杂模式。

92楼

albee 发表于 2005-12-13 10:04:00

行为金融理论（BF，Behavioral Finance）IS DRAD TOO

行为理论实际上是一种基于无效市场并与大众‘相反’的理论，为少数先觉者采用才能获益，不具有普遍使用的特点（若为普遍大众所采用，则成为效率市场）。同时，行为金融（BF）自身正在陷入另一个悖论：BF宣称市场是无效的，但其发现正在成为“公共知识”，随着这些不规则现象不断地被市场克服，市场变得越来越有效了。比如，一月效应和小市值效应在美国市场基本消失；处置效应在引入止损交易后也有望部分克服，行为金融的研究正在不断瓦解自己存在的基础。就这一点而言，Thaler(1999)预言了行为金融学必将“终结”的未来。