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雷达卡
今年上半年,债券基金平均绝对业绩达到5.4%,可谓债券牛市。进入下半年,股指气势如虹,上证指数在7月22日至8月4日以8%的涨幅令人惊艳,同期债券利率也并未明显上升。如何理解本轮股债双牛行情的演绎?我们认为有两个关键词:低利率和加杠杆,有两个关键主体:央行和金融机构。
首先,在14年以来,经济已经从去杠杆再度转变为加杠杆。去杠杆往往意味着货币收缩,经济会经历阵痛。而加杠杆往往意味着货币扩张,经济会出现短期亢奋。其次,加杠杆往往需要低利率环境配合。而回购利率的下降得益于央行。而在上周,货币市场最大的变化莫过于央行引导14天正回购招标利率下行10bp,从而再度表达了降低货币利率的明确意愿。从央行的历史表现来看,其行为向来缺乏独立性,更多为配合完成ZF的阶段性目标。
下面,我们再来讨论本次加杠杆的另外两个重要主体,金融机构与央行。在以往的加杠杆周期,企业部门是加杠杆的主力,意味着资金在流入企业部门,从而推动着制造业投资的回升,企业生产和盈利的改善。其背景是过去地产周期兴旺发达,地产驱动的中国工业经济存在回升的动力。目前的加杠杆周期,企业部门已经退位,金融部门成为加杠杆主力。这意味着当前M2的上升并未流入实体经济部门,而主要停留在金融部门,所以也导致了货币增速高企,PMI等预期指标高涨,而发电增速、工业品价格等微观指标持续低迷。
最后,我们再来分析下加杠杆的原因。我们认为,驱动加杠杆的核心是企业以及金融机构的利润率,而这又可以从资金成本和收益角度去理解。而今中国GDP名义增速已经降至8%左右,而贷款利率依然维持在7%左右,意味着企业加杠杆基本上得不偿失,也体现为制造业投资增速的持续下滑。但是再来看金融机构,如果贷款利率在7%左右,而央行给市场背书的融资成本在4%以下,那么金融机构就具备扩张的动力。
事实上,套息交易也是目前最佳的盈利模式。过去几年银行理财、信托、以及券商资管的爆炸式发展令人瞠目结舌,这三者均在短短几年内达到了10万亿的量级,而其规模扩张的核心法宝是依赖于银行和ZF信用,从事类贷款业务,吸收低成本资金为ZF项目融资,进行套息交易。
由此可见,如果ZF依然维持当前低利率加杠杆的策略,那么有两类资产最值得投资:一类是高收益的ZF项目债权,第二类是金融机构的权益。而所有这些模式的风险在于金融加杠杆会导致经济空心化,实体经济失去发展动力。
这也意味着当前蓝筹普涨的行情其实未必全是正确的,因为同样是加杠杆,但是主体已经由企业部门切换到了金融部门,因而在这一过程中企业部门未必会受益,但金融部门受益于央行的低成本以及ZF项目的高收益确是切切实实的。而超增的货币最终演变为成通胀或者房价上涨,成为财富分化的游戏。
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