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由《热钱威胁中国稳定》所思
热钱威胁中国稳定
作者：北京大学金融系教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)、Stone & McCarthy分
析师洛根•莱特(Logan Wright)为英国《金融时报》撰稿
2008年7月17日 星期四
2006年，中国震惊了世界——本已居于世界首位的外汇储备中又增添了2470亿美元。
2007年，如果计算正确，中国增加的外汇储备额达到上述数字的两倍以上。就今年迄今为
止的发展势头来看，中国可能会让该数字再次翻番。
越来越清楚的是，这种储备增量水平是不可持续的。除了对全球国际收支带来压力外，它
造成的最大问题在中国内部。中国央行(PBoC)不得不同时发行本币和央行票据，来购买这
些不断激增的外汇储备。因此产生的货币创造正在促成通胀上升、系统性过度投资以及银
行体系压力过大。
然而，虽然几年来，庞大而不断增加的外汇储备一直是中国的一个问题，但在过去几
个月，这一过程中加入了某种高度不稳定的新因素。外汇储备增量的来源变得更加不稳定
，或者是极具顺周期性（procyclical：即加强经济周期的起伏）。
多年来，中国的外汇储备增量主要来自不断增加的高额贸易顺差，以及作为外商直接投资
热门目的地的地位。这些是相对稳定的资本流入来源，甚至可能是中性的或轻微反周期性
的(countercyclical)。但在最近几个月，再也不是贸易顺差和外国直接投资推动着外汇储
备的增长。2008年，虽然中国外汇储备增量较去年增加了一倍，但贸易顺差却略有下降，
来源于外国的投资资金也有所减少。
在2005年和2006年的上半年，贸易顺差、外商直接投资以及中国外汇储备的孳息约占
中国外汇储备增量的80%至90%。在2007年上半年，这些成份所占比例约为70%。但在今年1
月至5月，它们的份额骤降至39%（我们对中国外汇储备增量总额进行了调整，计入了许多
实际上将增加外汇储备的工作“外包”给国内其他实体的交易）。由于可能会有投机性资
本流入掩藏在贸易和外商直接投资的外衣下，它们的真实份额可能会更低。
因此，是什么在推动中国的外汇储备增量加速增长？可能是热钱。目前的局势日益明
朗——中国必须大幅重估其货币，否则就会面对通胀飙升和金融不稳定的威胁，因此，越
来越多的投资者、商人和普通家庭正将钱带入中国，以享受人民币预期升值带来的收益，
或保护自身免受人民币升值带来的损失。
结果，大量投机性资金纷纷涌入中国，每个月都可能高达数百亿美元。人们对热钱没
有技术上的定义，而且，由于多数热钱是非法流入中国的，因此很难去估量其规模。但要
获知投机性资本流入的大致代理数据并跟踪其变化，还是有可能的。不论代理数据是如何
推导而来的，但每种数据都表明，过去12个月，热钱出现了惊人的增长。最近几个月，中
国政府越来越不顾一切地采取各种措施来阻止资本流入，证实了这种对热钱飙升代理数据
的解释。
如果热钱的增长速度却是像各种代理数据所显示的那样快，这表明，中国的外汇储备增量
不仅会出现大的量变（再次翻番），还将经历一场更为重要的质变。
热钱素有不稳定的恶名，名声更差的是其顺周期性。当经济增长甚至过热时，资本流入可
能会增加净投资，进一步刺激经济发展。而当局势变化，经济开始放缓，或国家面临金融
风险时，热钱会撤离该国，加剧恶化的局面。
亚洲金融危机促使中国政府下决心创建抵御资本外逃的防护机制，而中国庞大的外汇
储备和资本管制有可能阻止对人民币的投机性突袭。然而，仅仅因为中国可能对外部金融
危机更具免疫力，并不意味着中国政府就摆脱了危险。
在资本流入转向时，在中国政府应当向实体经济提供流动性而非消除流动性时，中国
资本流入顺周期性的增强，会使持渐进主义态度、追求共识的中国领导人远远滞后于经济
曲线。在这些情况下，国内银行体系，而非人民币，面临的风险，可能会更加显著。
迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)系北京大学金融系教授。洛根•莱特(Logan
Wright)为Stone & McCarthy Research Associates驻北京分析师。
个人所思
资本（热钱）追逐利润是无可厚非的，这是资本的本性。资本和劳动之间的利润分配
如何合理化，以及资本和资源环境之间的关系的处理不当，这是导致中国目前经济失衡的
一个重要原因，中国经济必须得重新衡量劳动和资本之间的利润分配，提高劳动人民的福
利（经济发展的最终目标）。如果一个经济太注重资本家和利益集团的利益（投资为主的
增长方式导致的），必定会导致急风骤雨式的社会运动。从这个角度来看，新劳动法的出
台提高劳动力的待遇是有一定的积极意义的。
中国目前的汇率问题的根源问题就是中国粗放的外向型经济的后遗症，这样的增长方
式是不可持续的，中国的外贸经济完全是靠廉价的劳动力、廉价的资源定价以及环境的低
成本甚至无成本破坏推动的。这种外贸扭曲性的加大了国外对中国商品的需求，造成了国
外对人民币需求的大量增加，导致汇率上升，这是必然的，但是同时中国为了稳定出口，
又会稳定低汇率，这样一来，反经济规律而行，一方面只会重复现在的粗放经济增长模式
，无法实现经济的内涵型增长的过渡；另外一方面在金融监管不严的同时，国外的热钱趁
机涌入中国，追逐人民币升值和投资的收益（还包括利率差），剥夺中国增长的果实。现
在反思这种无内涵的经济增长，真的是后患无穷。因此一方面要防止中国资本项目放开，
中国的财富果实像东南亚金融危机时一样，被国际资金席卷而去，另一方面，在金融大门
洞开的时候，提高生产效率和产品质量才是杀死通胀的有效武器。如果以同等数量或者略
微增多的人民币反映出人民币价值含量的增(RevaluationsoftheChinesecurrency)和产品
质量的提高，就不是通货膨胀，而是价值重估，这是经济增长的正常表现。
反思现在的国内经济，改革开放以来的经济增长的确使人们的物质生活得到了很大的提
升，这种提升主要是由制度变迁，即由计划经济逐步走向中国特色的市场经济：生产要素
的流动加快（劳动力的流动和资本的流动以及各种生产要素的优化配置）、公有制经济、
集体所有制经济的多种实现方式，这种方式大大的释放了中国经济本身内含的巨大的能量
（中国人口众多，这是一个最大的国情，人口多，GDP总量大，但是人均量是另一个问题）
。这种经济给人们带来物质满足的同时，但是它的负面效应已经逐步显现出来。
第一，表现在大部分利益群体逐步被排除在改革收益之外：农民虽然在一定程度上有
了自己安排自己生产甚至择业（农民工或者其他）的自由，但是由于城市门槛（房价高涨
就是其中一个最大的阻力）的提高，和社会保障和养老保险的缺失，农民的城市化的进程
是受到阻碍的；其次留在农村的居民，由于农业的弱势地位以及融资的困难，他的收入增
长是非常有限的，近些年来农民的收入增长率一直低于城市居民的收入增长率。同时农民
很难享受到农村土地的增值收益中来，因为一方面在现有的土地使用制度下，农地一般要
先经过征用转化为国有用地以后才能实现比较收益，但是土地征用补偿的标准一直很低；
另一方面，即使农地入股，由于农村组织制度的缺陷，农民很难真正的享受到土地增值的
收益。
大部分城市居民虽然享受到了城市生活的方便和便利，但是他们也面临着一系列的问
题，表现在城市房价的攀升、投资机会的缺失（导致资产很难正常增值，享受经济增占带
来的收益）以及教育医疗成本负担的加重。
第二，资本权贵阶级的形成，并且很大程度上在操控整个国民经济，这是一个很危险
的信号。举房地产业的例子，华润排行榜上前十名有八个人从事房地产投资行业，说明这
个行业的确存在暴利，就在这个月房地产不景气深圳房价下降的时候，他们马上以召开学
术会议和向中央施压反映情况，已经在很大程度上影响了中央和地方的政府决策。还有外
贸行业，中国的直销条例是交给国外的安利公司来指定的，这说明资本权贵由于其在资本
方面的优势，已经无孔不入的影响国家的重大经济生活。
第三，政府在很大程度上来说，有点与民争利的嫌疑，这几年无论是地方财政还是国
家财政，财政收入的增长水平是很高的，财政收入水平的增高一方面反映了中国经济增长
的成果和政府的控制力，也一定程度上适应了社会公共需求的增长的需要。但是我们是否
想到，如果政府不征收那么多的税收，而是保留一部分收入在民间（例如在征地过程中提
高征地补偿标准），这样一方面可以发挥更大的投资乘数效应，另一方面也可以减少税收
转移支付带了的多种效益损失（包括转移支付当中的截留、分配等损失）。
中国目前应该把经济逐步转向内向型的经济增长，满足中国人民自己的生活需要，逐
步提高人民的生活福利水平，同时真正按照科学发展观的要求来发展经济，建立良好的资
本投资市场，逐步溶解城乡之二元结构，实现城乡要素资源的自由流通配置，真正让最广
大的人民享受到改革开放的成果。
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