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PE杠杆融资收购案例分析
香港中文大学 刘宇翔
本文主要包括以下三个方面
1、 PE杠杆融资收购
2、 杠杆融资收购基本路径
3、 案列分析
1、PE杠杆融资收购
PE（Private Equity Investment）即私募股权投资，原指通过非公开方式、投资于非上市公司股权的基金。但随着近年来PE投资方向的多样化，广义的PE已经不仅仅受限于“私募、股权”，而包含了更大的含义。
本文讨论的是杠杆收购基金Leveraged Buyout，即LBO基金。是指收购主体以目标公司的资产和未来现金流为抵押和担保，进行举债融资取得收购资金，并收购目标公司。杠杆收购的财务结构中股权投资占10%-20%、负债占80%-90%。杠杆收购公司并不为相应的债务融资提供担保，而完全以目标公司资产和未来现金流作为融资担保。
2、PE杠杆融资收购的基本程序
1、 发现价值---寻找与评估目标公司
2、 PE进入---确定收购框架---塑造债务约束
3、 要约收购---转为非上市公司
4、 整合---重塑公司价值
5、 重新上市---再融资、出售股票
6、 第二次股票发行---PE退出
步骤1：发现价值
目标公司最好有良好的潜力、现金流；有可处置的不良资产或低效率资产；有良好的公司管理团队，但管理欠佳；市场价值被严重低估；等等。
步骤2：PE进入
PE进行杠杆融资，确定杠杆比率，确定收购框架。典型的杠杆收购方案要求公司在5-7年的时间里偿还收购发生的债务。
步骤3：要约收购
对公司的所有股东发出收购要约，组织收购公司所有发行在外的股票，并使公司转为非上市公司。在这一步，正确的评估收购价格是实现价值创造的关键。
步骤4：整合
收购后的价值创造以来于正确的整合战略，实现公司价值。包括提高管理层效率，加强团队建设，改变市场战略，减少冗员等。
步骤5: 重新上市
在被收购公司经过了一段时间充分经营后，得到价值重塑，便可以期待良好的股市时机，重新上市公司。这一步也被称为逆向LBO。
步骤6：PE退出
当公司上市一段时间后，杠杆收购者即可出售自己的股票，成功退出。
3、案例分析：KKR收购安费诺
KKR对安费诺的收购案是很知名的杠杆收购案例，在这个案例中，完整的展现了PE杠杆收购过程。
1、 发现目标公司
安费诺公司(纽约证交所:APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商。公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。
1996年，公司的第一大股东DeGeorge，拥有安费诺约30%股份，已近80岁，打算退休。并将持有的股票变现。KKR敏锐的发现了实行杠杆收购的机会。
2、 KKR进入
由KKR及有限合伙人专门为本次收购成立收购公司“NXS收购”，预计总收购价值约15亿美元。其中3.74亿美元股本金，剩余来自债务融资。
同时，安费诺公司以26美元/股进行要约收购已发行的4440万美元的普通股，将股权集中回公司，为收购作准备。
3、 收购
“NXS收购公司”并入安费诺公司，成立“新安费诺”。合并完成后，KKR用3.41亿股本金及9.9亿债务融资，从安费诺公司股东手中回购股份。收购完成后，“新安费诺”已发行的股份中，KKR财团拥有约75%。
4、 公司整合
（一） 更换管理层
收购后，安费诺公司董事会共设董事7人，其中KKR方人员占4名。公司执行层基本保持不变。
（二） 激励管理层
1997年，安费诺公布了员工认股权计划。以此激励公司管理层积极性。
（三） 贯彻战略决策
KKR运用董事会权利审查、贯彻财务决策，提供会计和控制体系咨询。此为KKR强项，它通常不参与企业运营，只在最善长的财务领域进行调控。
5、 KKR退出
在合并后，公司逐步度过债务支付难关，并重新走上正轨。随着股价的提升，KKR开始逐步出售股份，同时扩大员工持股范围。到2004年第三季度，KKR的并购基金基本出售了绝大部分安费诺公司股票。随着KKR的退出，安费诺重新成为公众持股公司。KKR在这一杠杆收购中获益匪浅。
KKR对安费诺的成功收购，有几点值得分析。
1、 充分的做好了大股东工作
在本次收购中，公司大股东DeGeorge与KKR合作的意向非常明确，态度也很坚决。使得收购能够顺利完成，并且避免了很多意见分歧。
2、 财务顾问非常重要
本次收购中，KKR聘请了德勤会计事务所做财务顾问，运用财务处理，使得并未影响公司的商誉和资产价值。一般的收购都需要重新调整资产负债价值，而本次的收购巧妙地避免了调整。
3、 调整资本结构
收购后，面对高比例的杠杆和银行债务，公司管理层只能严格控制成本，提高效率。还债合约迫使经理们坚持严格的结果导向预算，提高公司价值。
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